Sự hợp nhất thầm lặng: Khi hệ thống tài chính tiền tệ trở thành chính sách tài khóa

Về mặt công bố chính thức, Fed giải thích rằng Tài khoản Chung của Bộ Tài chính dự kiến tăng mạnh vào tháng Tư, khiến nhu cầu thanh khoản ngắn hạn gia tăng. Để tránh căng thẳng trên thị trường tiền tệ, Fed lựa chọn mua trái phiếu sớm, với quy mô khoảng 40 tỷ USD trong tháng Giêng và tăng thêm trong tháng Hai. Chủ tịch Powell cho rằng mục tiêu của Fed là để lãi suất chính sách tự định hướng điều kiện thị trường tiền tệ, thay vì phải liên tục can thiệp thông qua các công cụ khẩn cấp như SRF.

Xét trên phương diện kỹ thuật, cách giải thích này là hợp lý. Tuy nhiên, nếu nhìn ở góc độ chiến lược dài hạn, lập luận đó chưa phản ánh đầy đủ bản chất của quyết định.

Trên thực tế, động thái này cho thấy Fed đang quay lại vai trò hỗ trợ gián tiếp cho hoạt động tài trợ của Bộ Tài chính. Thông điệp gửi tới thị trường là rõ ràng: Chính phủ có thể tiếp tục chi tiêu và phát hành nợ mà không phải đối mặt với áp lực tăng lãi suất hoặc biến động mạnh về giá. Phần đầu ngắn của lợi suất, vốn trước đây phản ánh phản ứng của thị trường trước cung trái phiếu và rủi ro tài khóa, nay không còn thực hiện chức năng đó. Thay vào đó, lãi suất ngắn hạn được duy trì trong một biên độ do Fed kiểm soát. Điều này đồng nghĩa với việc thị trường không còn khả năng phát tín hiệu cảnh báo rằng nguồn cung trái phiếu là quá lớn. Cơ chế phản hồi này đã bị vô hiệu hóa.

Đây cũng là điểm tạo ra bất đồng trong nội bộ Fed. Một số quan điểm cho rằng thị trường cần được phép phản ánh rủi ro thông qua biến động lãi suất, đặc biệt ở đầu ngắn, vì đó là nguồn thông tin quan trọng. Những người như Hassett lo ngại rằng việc triệt tiêu biến động sẽ làm mất đi tín hiệu thị trường. Logan và Bowman gần đây cũng ủng hộ việc cho phép căng thẳng tài trợ quay trở lại ở mức độ nhất định để phản ánh cung – cầu thực tế. Về mặt lý thuyết, lập luận này là đúng. Tuy nhiên, trong thực tế, các nguyên tắc đó thường không thể duy trì khi Bộ Tài chính cần đảm bảo tiến độ phát hành và tài trợ nợ.

Tại cuộc họp FOMC tháng Mười Hai, không có cuộc bỏ phiếu chính thức nào về sự thay đổi định hướng này. Có thể biên bản họp sau đó sẽ làm rõ mức độ bất đồng nội bộ. Dù vậy, xu hướng thể chế đã trở nên khá rõ ràng. Khi Hassett được phê chuẩn, mối quan hệ cấp trên – cấp dưới sẽ có ý nghĩa lớn hơn những tuyên bố mang tính nguyên tắc. Bessent, người đứng trên Hassett, không có nhiệm vụ bảo vệ sự độc lập lý thuyết của chính sách tiền tệ, mà là đảm bảo khả năng tài trợ ổn định cho chính phủ.

Trên thực tế, các chương trình QE trước đây đã làm mờ ranh giới giữa Fed và Bộ Tài chính từ lâu. Bảng cân đối kế toán của hai bên về cơ bản đã gắn kết với nhau; chỉ là khuôn khổ quản trị và điều phối chính sách đến nay mới dần theo kịp thực tế đó. Điều đang hình thành là một cơ chế phối hợp thường xuyên: trao đổi liên tục, điều chỉnh chính sách linh hoạt và kênh liên lạc trực tiếp giữa Bộ Tài chính và Nhà Trắng. Dù Fed vẫn nhấn mạnh tính độc lập trong phát biểu, các quyết định trên bảng cân đối kế toán cho thấy ưu tiên thực tế đang đi theo hướng khác.

Mục tiêu chính sách hiện tại có thể được tóm gọn là đảm bảo chi phí tài trợ ở mức thấp. Fed tập trung ổn định lãi suất ngắn hạn, hỗ trợ quá trình phát hành trái phiếu và hạn chế áp lực lên phần đầu dài của đường cong lợi suất. Việc Fed sẵn sàng mua giấy tờ nợ ngắn hạn hoàn toàn phù hợp với mục tiêu này. Tuy nhiên, đây không phải là một chiến lược nhằm kiểm soát lạm phát. Nó chỉ giúp trì hoãn rủi ro lạm phát sang tương lai, thay vì loại bỏ hoàn toàn. Tác động của chiến lược này nhiều khả năng sẽ bộc lộ rõ hơn từ năm 2026 trở đi.

Bản Tóm tắt Dự báo Kinh tế được công bố cùng thời điểm phần nào làm phân tán sự chú ý. Fed nâng dự báo tăng trưởng GDP trung bình năm 2026 lên 2.3% từ 1.8%, giữ tỷ lệ thất nghiệp ở mức 4.4% và hạ nhẹ lạm phát cốt lõi xuống 2.5%. Trên lý thuyết, những điều chỉnh này hàm ý lãi suất thực cao hơn. Tuy nhiên, các dự báo này được đưa ra khi nhiệm kỳ của Chủ tịch Fed sắp kết thúc, nên mang tính tham khảo nhiều hơn là cam kết chính sách. Ban lãnh đạo mới dự kiến sẽ tiếp quản vào tháng Năm, và thị trường đều nhận thức rõ điều đó.

Thông tin quan trọng hơn nằm ở biểu đồ dot plot. So với tháng Chín, số thành viên FOMC dự báo lãi suất quỹ liên bang dưới 3.5% trong vòng một năm đã tăng từ 11 lên 16 người. Dù rất ít thành viên cho rằng lãi suất sẽ xuống dưới 3%, mức trung vị vẫn nằm trong vùng 3.00–3.25%, gần sát với mức thị trường đang định giá quanh 3.10%. Sự trùng khớp này không xuất phát từ đánh giá kinh tế thuần túy, mà phản ánh kỳ vọng chính trị. Thị trường cho rằng các ưu tiên tài khóa cuối cùng sẽ buộc lãi suất phải thấp hơn so với thông điệp chính thức của ngân hàng trung ương, điều thường được gọi là “chiết khấu Trump”.

Buổi họp báo của Powell càng củng cố nhận định này. Việc Fed điều chỉnh giảm dự báo tăng trưởng việc làm khoảng 60,000 mỗi tháng không phải là biến động nhỏ. Khi xem xét tổng thể, đây là dấu hiệu cho thấy động lực tăng trưởng đang suy yếu rõ rệt. Fed không cắt giảm lãi suất vì tỷ lệ thất nghiệp tăng, mà vì tốc độ tạo việc làm chậm lại. Đây là yếu tố then chốt trong phản ứng chính sách của Fed, dù hiếm khi được nêu thẳng. Chỉ cần vài tháng tăng trưởng việc làm suy yếu là đủ để Fed buộc phải nới lỏng.

Đáng chú ý hơn, Powell thừa nhận rằng nếu loại trừ tác động của thuế quan, lạm phát thực tế đã thấp hơn 2%. Nếu dữ liệu sắp tới xác nhận xu hướng này, và Fed cho thấy họ tin điều đó sẽ xảy ra, kịch bản hợp lý nhất là lãi suất sẽ được cắt giảm nhiều hơn hoặc nhanh hơn so với mức hiện tại, tiến dần về vùng 3.00–3.25%. Đây là kịch bản lạm phát thấp trong ngắn hạn, đặc biệt trong năm 2026.

Tuy nhiên, nếu nhìn xa hơn, bức tranh lại khác. Khi Fed duy trì kiểm soát lãi suất ngắn hạn trong lúc Bộ Tài chính tiếp tục mở rộng chi tiêu, chính sách này mang tính kích thích hơn là trung lập. Tăng trưởng kinh tế thường dẫn trước lạm phát khoảng một năm. Ngay cả khi nền kinh tế năm 2025 yếu hơn hiện tại, nếu thị trường suy thoái thật sự thì cũng chỉ ở mức độ nhẹ và được bù đắp bằng chi tiêu tài khóa. Áp lực lạm phát vì thế sẽ xuất hiện muộn hơn, nhiều khả năng vào cuối năm 2026 hoặc 2027.

Đây là thực tế mà thị trường đang dần chấp nhận. Sự suy yếu ngắn hạn tạo điều kiện để Fed nới lỏng. Sự phối hợp mang tính cấu trúc giữa Fed và Bộ Tài chính khiến điều kiện tài trợ khó có thể để Fed thắt chặt thực sự. Sự ổn định hiện tại phải đánh đổi bằng rủi ro trong tương lai.

Do đó, bất kỳ nhận định nào dựa trên giả định về một mối quan hệ tiền tệ – tài khóa “bình thường” đều trở nên kém bền vững. Fed đang chuyển từ vai trò trung lập sang vai trò hỗ trợ. Hệ thống ngân hàng, thị trường tài trợ và tín hiệu chính sách đang bước vào một giai đoạn mới, trong đó biến động bị coi là vấn đề cần tránh, thay vì là thông tin cần lắng nghe.

Tác giả hy vọng đánh giá này là sai. Tuy nhiên, thị trường không vận hành dựa trên hy vọng, mà dựa trên cấu trúc. Và cấu trúc hiện tại đã thay đổi.