Khi Moody’s hạ xếp hạng tín nhiệm của Mỹ vào cuối tuần, giới đầu tư lo ngại thị trường sẽ phản ứng dữ dội. Phiên giao dịch đầu tuần mở đầu với sự hoảng loạn: chứng khoán lao dốc, còn lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ bật tăng mạnh. Tuy nhiên, tâm lý bất ổn không kéo dài. Chỉ sau một giờ, thị trường nhanh chóng ổn định: chỉ số S&P 500 khép phiên đi ngang, còn lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm giảm nhẹ ba điểm cơ bản, và hiện chỉ cao hơn hai điểm so với trước thông báo của Moody’s.

Điều đó cho thấy nhà đầu tư có thể không mấy quan tâm đến đợt hạ tín nhiệm lần này – hoặc họ đang tạm thời chờ đợi đề xuất ngân sách mới từ đảng Cộng hòa, dự kiến công bố trong tuần. Dẫu vậy, có một tín hiệu gây lo ngại: đồng USD đã giảm nhanh hơn lợi suất trái phiếu trong ngày hôm qua – dấu hiệu cho thấy nhà đầu tư nước ngoài có thể đang bán tháo tài sản Mỹ.

Đây chỉ là tín hiệu mới nhất trong chuỗi bất ổn đang âm ỉ tại thị trường trái phiếu Kho bạc – và nhiều khả năng sẽ còn những đợt chấn động khác xảy ra. Khi nợ công tiếp tục phình to, tăng trưởng kinh tế và năng suất có dấu hiệu chững lại, triển vọng của thị trường nợ Mỹ trở nên kém hấp dẫn hơn. Đáng lo hơn, chính sách thương mại hiện tại – với xu hướng bảo hộ và giảm nhập khẩu – khiến lượng USD chảy ra toàn cầu suy giảm, kéo theo nhu cầu của nhà đầu tư nước ngoài đối với tài sản Mỹ cũng yếu đi. Trước bức tranh đó, giới hoạch định chính sách đang buộc phải hành động. Các kế hoạch cải cách thị trường trái phiếu, từng bị trì hoãn, nay được đưa trở lại bàn thảo với thái độ cấp bách hơn. Đó là tín hiệu tích cực – nhưng có lẽ vẫn chưa đủ để xoay chuyển cục diện.

Có nhiều đề xuất đang được đưa ra, nhưng đề xuất có vẻ đang nhận được sự quan tâm nhất cho đến nay là miễn trừ các khoản nắm giữ trái phiếu Kho bạc khỏi tỷ lệ đòn bẩy bổ sung (SLR). Các ngân hàng được yêu cầu đáp ứng một số yêu cầu về vốn để đảm bảo rằng họ có đủ thanh khoản và vốn để hỗ trợ cho vay an toàn. SLR là yêu cầu về vốn rộng nhất có thể: nó chia tất cả các tài sản thanh khoản của ngân hàng (tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt) cho tất cả các khoản nợ của ngân hàng, bao gồm cả các tài sản phi rủi ro an toàn như trái phiếu Kho bạc, dự trữ nắm giữ tại Fed và các công cụ phái sinh ngoài bảng cân đối kế toán. Tính rộng khắp của thước đo là điểm mấu chốt. Rất khó để thao túng. Và, trái ngược với các tỷ lệ rủi ro trọng số phức tạp hơn mà không đánh giá đúng rủi ro ngân hàng trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, sự đơn giản của SLR giúp các ngân hàng dễ dàng quản lý hơn.

Chính sự rộng rãi của quy định SLR lại đang tạo ra những méo mó đáng lo ngại trên thị trường trái phiếu Kho bạc. Các ngân hàng từ lâu đã phản đối việc phải giữ thêm vốn dự phòng cho các tài sản vốn được coi là siêu an toàn như trái phiếu chính phủ, cho rằng điều đó vừa phi lý vừa phản tác dụng. Việc trái phiếu vẫn bị tính vào tỷ lệ đòn bẩy khiến các tổ chức tài chính lớn ít mặn mà hơn với việc nắm giữ hoặc giao dịch loại tài sản này. Kết quả là chi phí vốn cho các bàn trading tăng lên, còn thanh khoản trên thị trường thì suy giảm. Đây là vấn đề không nhỏ, nhất là khi chính phủ Mỹ đang ngày càng phụ thuộc vào nhu cầu mua trái phiếu từ khu vực tư nhân.

Lập luận của các ngân hàng về việc miễn trừ trái phiếu Kho bạc khỏi quy định SLR nhận được sự đồng thuận, nhưng hiệu quả thực tế của giải pháp này vẫn còn nhiều nghi vấn. Fed từng áp dụng miễn trừ trong giai đoạn 2020-2021 và ghi nhận sự gia tăng mua trái phiếu, tuy nhiên một số nghiên cứu khác cho thấy SLR không phải nguyên nhân cản trở thanh khoản, và việc miễn trừ cũng không đủ giúp thị trường ổn định trong những lúc khủng hoảng. Dù có giảm bớt áp lực vốn, các ngân hàng cũng khó có động lực mạnh mẽ để mua vào trái phiếu khi thị trường đang lao dốc và niềm tin bị suy giảm. Như vậy, miễn trừ SLR có thể chỉ là giải pháp hỗ trợ mang tính giới hạn, không thể giải quyết triệt để những thách thức sâu xa của thị trường trái phiếu Mỹ.

Hôm qua, S&P 500 đã có một thành viên mới: Coinbase, sàn giao dịch tiền ảo lớn nhất thế giới và là nhà phát hành stablecoin lớn thứ hai. Những người đam mê tiền ảo đã gọi đây là “thời khắc bước ngoặt” đối với loại tài sản này — một dấu ấn hợp pháp, nhưng không có tất cả các quy định phức tạp mà ngành này từ lâu đã tìm cách tránh né. Và rõ ràng điều này đã mang lại lợi ích lớn cho công ty: cổ phiếu của họ đã tăng 24% vào tuần trước khi việc họ được đưa vào chỉ số được công bố.

Unhedged đã thận trọng với thị trường tiền ảo nói chung, và stablecoin nói riêng. Nhưng việc tranh cãi về việc đưa nó vào chỉ số là không đáng. Nó đã có mặt trong chỉ số. Dù chúng ta có thích hay không, hầu hết các quỹ 401k hiện nay đều tiếp xúc với Coinbase và ngành công nghiệp mà nó đại diện.

Tuy nhiên, việc đưa công ty này vào nhóm tài chính của chỉ số đã vấp phải nhiều tranh cãi. Công ty này là sự kết hợp ba trong một của sàn giao dịch tiền ảo, môi giới và lưu ký. Không có công ty tài chính nào khác trong S&P 500 có tất cả các chức năng đó, và quan trọng là các thành viên khác đều có sự giám sát chặt chẽ từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC). So với các công ty dịch vụ được quản lý chặt chẽ trong chỉ số phụ tài chính, doanh thu của Coinbase cũng phụ thuộc nhiều vào đầu cơ. Năm mươi phần trăm doanh thu của công ty đến từ phí thu được từ các nhà đầu tư cá nhân cuồng tiền ảo. Và 14 phần trăm doanh thu của công ty đến từ lãi suất thu được từ số dư dự trữ stablecoin của họ, số dư này cũng tăng và giảm theo sự đầu cơ. Rõ ràng là giá cổ phiếu của Coinbase đã bám sát giá bitcoin trong vài năm qua: