Lộ trình cắt giảm lãi suất chưa được thống nhất, "xói mòn" định hướng chính sách - Liệu Fed có thể hoàn thành kịch bản hạ cánh mềm?

Mặc dù tăng trưởng kinh tế của Mỹ đã nhiều lần chứng minh là mạnh mẽ hơn nhiều so với mong đợi của nhiều người, nhưng tiềm năng của “đặc thù kinh tế" phải được cân nhắc so với áp lực ngày càng gia tăng mà các hộ gia đình có thu nhập thấp phải gánh chịu. Nhiều người đã cạn kiệt tiền tiết kiệm trong đại dịch và mắc thêm nợ, bao gồm cả việc sử dụng hết hạn mức thẻ tín dụng. Chưa có sự đồng thuận về việc liệu điểm yếu này sẽ vẫn tập trung ở tầng lớp thu nhập thấp hay sẽ lan lên các tầng lớp cao hơn.

Và sự đặc thù của Mỹ chỉ là một trong những yếu tố đã bị loại bỏ khỏi các nền tảng phân tích ổn định của nền kinh tế Mỹ. Nền kinh tế cũng đã mất đi những hiệu ứng ổn định từ các khung chính sách thống nhất.

Một xu hướng dài hạn là ủng hộ “Đồng thuận Washington” - con đường đến sự thịnh vượng kinh tế bền vững liên quan đến việc giảm quy định, cẩn trọng tài chính và tự do hóa - đã nhường chỗ cho việc mở rộng chính sách công nghiệp, sự mất cân đối tài chính kéo dài và việc sử dụng vũ khí hóa thuế quan thương mại và các biện pháp trừng phạt đầu tư. Trên trường quốc tế, sự đồng thuận về hội nhập ngày càng chặt chẽ của hàng hóa, công nghệ và tài chính đã phải nhường chỗ cho quá trình phân mảnh, hiện là một phần của sự tái cấu trúc dần dần của nền kinh tế toàn cầu.

Đồng thời, ảnh hưởng từ định hướng chính sách của Fed, một yếu tố phân tích truyền thống khác, đã bị xói mòn bởi tư duy phụ thuộc quá mức vào dữ liệu - điều này bắt đầu ảnh hưởng đến các nhà hoạch định chính sách sau sai lầm lớn năm 2021 của Fed khi mô tả lạm phát là tạm thời. Sự biến động trong quan điểm đồng thuận về thị trường, vốn đã thay đổi qua lại liên tục, đã thúc đẩy sự mất cân bằng giữa Fed và thị trường về các tác động chính sách cơ bản.

Các quan chức cấp cao của Fed nhấn mạnh sự liên quan của cả hai phần trong nhiệm vụ kép: thúc đẩy sự ổn định lạm phát và thị trường lao động. Nhưng thị trường đã thay đổi mạnh mẽ trong vài tuần qua để định giá Fed như NHTW với một nhiệm vụ duy nhất, trọng tâm hiện đã chuyển từ chống lạm phát sang củng cố thị trường lao động.

Đồng thời, không có sự đồng thuận về việc việc hình thành chính sách nên bị ảnh hưởng như thế nào bởi các cân nhắc giảm thiểu rủi ro thường liên quan đến các thời kỳ bất ổn kinh tế. Cuối cùng, có nhiều quan điểm về cách thức và thời điểm các quan chức cấp cao của Fed sẽ chuyển từ sự phụ thuộc quá mức vào dữ liệu sang quan điểm chính sách thiên về phía tầm nhìn tương lai hơn.

Mặc dù những sự bất ổn như vậy chủ yếu liên quan đến các yếu tố đầu vào của quá trình ra quyết định về lãi suất, nhưng chúng có tác động quan trọng đến kết quả trong ba lĩnh vực chính: lãi suất cuối cùng khi chính sách không thắt chặt cũng không kích thích nền kinh tế và hành trình đến đó; mức độ mà việc cắt giảm lãi suất sẽ chuyển thành động lực tăng trưởng phi lạm phát lớn hơn cho nền kinh tế; và mức độ mà chu kỳ cắt giảm của Fed sẽ mở ra cánh cửa cho một chu kỳ toàn cầu tích cực bao gồm cả các quốc gia mới nổi.

Bối cảnh phân tích phức tạp này không được phản ánh trong cách thị trường trái phiếu cố định của Mỹ, đóng vai trò là chuẩn mực toàn cầu, định giá kỳ vọng cho chính sách của Fed. Thị trường TPCP đang báo hiệu rủi ro suy thoái cao, trông đợi Fed sẽ hạ lãi suất 50 bps vào tuần tới hoặc ngay sau đó, cắt giảm tổng cộng 200 bps trong 12 tháng tới. Tuy nhiên, thị trường tín dụng định giá một cách tự tin về kịch bản hạ cánh mềm.

Những bất ổn về giá tài sản này có thể được giải quyết theo cách có trật tự miễn là việc nới lỏng đáng kể hơn nữa các điều kiện tài chính, bao gồm cả việc sử dụng tiền rảnh rỗi, bù đắp cho việc phát hành TPCP đáng kể và sự thu hẹp liên tục trên bảng cân đối kế toán của Fed được gọi là thắt chặt định lượng (QT).

Sức mạnh của điều này đã được chứng minh vào thứ Tư khi đảo ngược mức tăng lớn 10 bps trong lợi suất TPCP kỳ hạn hai năm của Mỹ, do chỉ số lạm phát lõi hàng tháng tăng nhẹ. Tuy nhiên, ảnh hưởng “kỹ thuật” này là sự thay thế kém cho việc khôi phục tăng trưởng và ổn định chính sách. Điều này cũng là một yếu tố có tính bất ổn.