Trong những cuộc vận động tranh cử cuối cùng của chiến dịch tổng thống năm 2024, Donald Trump đã nhận được sự cổ vũ cuồng nhiệt khi cam kết sẽ "đưa lãi suất giảm mạnh xuống". Cam kết này sau đó được củng cố bởi Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent, người khẳng định rằng việc kéo giảm chi phí vay dài hạn sẽ là ưu tiên trọng tâm của chính quyền mới. Tuy nhiên, tham vọng này sẽ phải đối mặt với những phép thử lớn trong thời gian tới khi thị trường tài chính đối diện với các yếu tố biến động phức tạp, từ chính sách thuế quan bảo hộ, siết chặt nhập cư cho đến nguy cơ thâm hụt ngân sách ngày càng nghiêm trọng.

Kể từ sau cuộc bầu cử tháng 11/2024, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm – một thước đo quan trọng đối với hàng nghìn tỷ USD tài sản toàn cầu – đã tăng vọt lên mức 4.8%, cao nhất trong vòng 14 tháng. Dù sau đó có sự điều chỉnh nhẹ về 4.6%, nhưng thị trường trái phiếu vẫn dao động giữa hai thái cực: một bên là nỗi lo lạm phát gia tăng do các chính sách thuế quan của Trump, bên còn lại là nguy cơ suy giảm tăng trưởng khi các biện pháp này làm chậm hoạt động kinh tế.

Theo David Kelly, chiến lược gia trưởng tại JPMorgan Asset Management, "Giới đầu tư hiện đang trong trạng thái bất định, có phần lo lắng, nhưng vẫn chưa thể xác định liệu rủi ro lớn hơn đến từ suy thoái hay lạm phát." Điều này phản ánh sự khó đoán của môi trường kinh tế Mỹ khi chính quyền Trump triển khai các chính sách mang tính bảo hộ cao.

Cụ thể, Trump đã áp mức thuế 10% đối với toàn bộ hàng nhập khẩu từ Trung Quốc, đồng thời áp thuế 25% đối với thép và nhôm nhập khẩu. Ông cũng đe dọa mở rộng biện pháp này sang Mexico và Canada. Việc đánh thuế cao có thể kích hoạt vòng xoáy lạm phát, khi giá hàng hóa nhập khẩu tăng và chi phí sản xuất bị đẩy lên. Một số quan chức cấp cao của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã cảnh báo rằng các biện pháp này có thể tạo ra áp lực giá cả mới, làm suy yếu triển vọng cắt giảm lãi suất của Fed. Trước đó, ngân hàng trung ương đã khởi động chu kỳ cắt giảm lãi suất vào năm 2023 nhằm hỗ trợ tăng trưởng, nhưng với lạm phát vẫn trên mức mục tiêu 2%, Fed hiện đã phải tạm dừng lộ trình nới lỏng tiền tệ.

Bất ổn tài khóa và bài học từ nước Anh

Không chỉ đối mặt với các rủi ro về lãi suất và lạm phát, chính quyền Trump còn phải giải quyết bài toán tài khóa đầy thách thức. Khoảng cách giữa thu ngân sách và chi tiêu chính phủ đang ngày càng mở rộng, buộc Bộ Tài chính Mỹ phải tăng cường phát hành trái phiếu để tài trợ cho thâm hụt ngân sách. Điều này đặt ra câu hỏi lớn về mức độ hấp thụ của thị trường đối với nguồn cung trái phiếu chính phủ Mỹ, nhất là trong bối cảnh các nhà đầu tư lớn như Trung Quốc và Nhật Bản đã giảm dần tỷ trọng nắm giữ.

Bài học từ nước Anh năm 2022 vẫn còn nguyên giá trị. Khi cựu Thủ tướng Anh Liz Truss công bố kế hoạch tài khóa gây sốc, thị trường đã phản ứng tiêu cực bằng cách bán tháo trái phiếu chính phủ Anh (gilt), đẩy lợi suất lên cao và buộc Ngân hàng Trung ương Anh phải can thiệp khẩn cấp. Dù quy mô thị trường trái phiếu Mỹ lớn gấp tám lần thị trường gilt của Anh, nhưng điều đó không có nghĩa là nhà đầu tư sẽ chấp nhận vô điều kiện các chính sách tài khóa mở rộng của Trump.

Ed Al-Hussainy, chuyên gia phân tích lãi suất tại Columbia Threadneedle Investments, cảnh báo rằng "Quy mô và phạm vi của thâm hụt ngân sách có thể rất lớn và kéo dài, và đây chính là yếu tố có thể gây tổn hại nghiêm trọng cho thị trường lãi suất."

Khả năng chịu đựng của thị trường và vai trò của Scott Bessent

Một trong những nhân vật quan trọng nhất trong việc duy trì niềm tin của thị trường chính là Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent – một cựu quản lý quỹ đầu cơ có kinh nghiệm trên thị trường vốn. Theo Sonal Desai, Giám đốc đầu tư tại Franklin Templeton Fixed Income, "Toàn bộ thị trường đang kỳ vọng rằng Bessent có thể điều hành chính sách tài khóa theo hướng mở rộng nhưng vẫn trong giới hạn chấp nhận được." Điều này đồng nghĩa với việc cân bằng giữa kích thích kinh tế và kiểm soát thâm hụt ngân sách, một bài toán không hề đơn giản khi Trump cam kết tiếp tục giảm thuế trong khi chưa đưa ra kế hoạch rõ ràng để cắt giảm chi tiêu chính phủ.

Một yếu tố quan trọng giúp Mỹ duy trì vị thế trên thị trường tài chính toàn cầu chính là đồng USD – đồng tiền dự trữ lớn nhất thế giới. Trái phiếu Kho bạc Mỹ vẫn được xem là tài sản an toàn do tính thanh khoản cao và sự thiếu vắng các lựa chọn thay thế khả dĩ. Tuy nhiên, nếu thị trường nhận thấy chính quyền Trump đang đi quá xa trong chính sách tài khóa, phản ứng của nhà đầu tư có thể sẽ nhanh chóng trở nên tiêu cực.

Robert Tipp, Giám đốc mảng trái phiếu toàn cầu tại PGIM, cho rằng những lo ngại về sự buông lỏng tài khóa dưới thời Trump từng xuất hiện vào năm 2017-2018 nhưng cuối cùng không trở thành hiện thực. Ông cũng chỉ ra rằng các chính quyền tiền nhiệm như Ronald Reagan và George W. Bush đều từng thực hiện chính sách cắt giảm thuế và tăng chi tiêu quốc phòng, nhưng thâm hụt ngân sách vẫn được kiểm soát so với GDP. "Thực tế là, các chính quyền thân thiện với doanh nghiệp trong lịch sử thường mang lại kết quả tích cực cho thị trường," Tipp nhấn mạnh.

Tuy nhiên, ông cũng thừa nhận rằng tính khó đoán của Trump là một rủi ro tiềm tàng. "Liệu thị trường có miễn nhiễm với rủi ro? Chắc chắn là không."

Thâm hụt ngân sách Mỹ có thể tiếp tục mở rộng

Theo báo cáo mới nhất của Văn phòng Ngân sách Quốc hội Mỹ (CBO), thâm hụt ngân sách dự kiến sẽ đạt 1.9 nghìn tỷ USD trong năm tài khóa kết thúc vào ngày 30/9/2025, tương đương 6.2% GDP. Nếu tính cả các tác động dài hạn, con số này có thể tăng lên 2.7 nghìn tỷ USD vào năm 2035, chiếm 6.1% GDP – cao hơn nhiều so với mức trung bình 3.8% trong 50 năm qua. Đáng chú ý, các dự báo này chưa bao gồm những chính sách thuế và chi tiêu mới của Trump, đồng nghĩa với việc con số thực tế có thể còn cao hơn.

Hiện tại, chính quyền Trump đang tập trung vào việc gia hạn các biện pháp cắt giảm thuế cho cá nhân và doanh nghiệp, vốn được triển khai trong nhiệm kỳ đầu tiên. Đồng thời, dưới sự giám sát của Elon Musk tại "Bộ Hiệu quả Chính phủ", chính quyền đang thúc đẩy cắt giảm chi tiêu liên bang. Tuy nhiên, vẫn chưa rõ những nỗ lực này có đủ để bù đắp cho tình trạng thâm hụt ngày càng gia tăng hay không.

Trong bối cảnh đó, thị trường tài chính sẽ tiếp tục theo dõi sát sao những động thái tiếp theo của chính quyền Trump và phản ứng một cách nhanh chóng nếu rủi ro tài khóa trở nên quá lớn.

Trong bối cảnh chính quyền Mỹ đang theo đuổi các biện pháp tài khóa quy mô lớn nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, Quốc hội nước này đã bắt đầu đặt nền móng cho những cải cách sâu rộng về thuế và chi tiêu công. Tuần trước, Ủy ban Ngân sách Hạ viện đã công bố nghị quyết ngân sách cho năm tài khóa 2025, trong đó đề xuất cắt giảm thuế quy mô lớn lên tới 4.5 nghìn tỷ USD, đồng thời nâng trần nợ công thêm 4 nghìn tỷ USD nhằm mở rộng không gian tài khóa cho chính phủ.

Tuy nhiên, theo phân tích của Ủy ban Ngân sách Liên bang Có Trách nhiệm (CRFB), một tổ chức nghiên cứu phi đảng phái, gói chính sách này có thể khiến thâm hụt ngân sách liên bang tăng thêm 2.8 nghìn tỷ USD trong giai đoạn từ nay đến năm 2034, ngay cả khi đã tính đến các biện pháp cắt giảm chi tiêu. Tổng mức nợ công của Mỹ dự kiến sẽ mở rộng thêm 3,. đến 4 nghìn tỷ USD, bao gồm cả chi phí lãi vay phát sinh.

Maya MacGuineas, Chủ tịch CRFB, bày tỏ lo ngại về mức thâm hụt dự kiến này, cho rằng con số 2.8 nghìn tỷ USD là "quá lớn một cách không thể chấp nhận được, đặc biệt trong bối cảnh gánh nặng nợ công đã ở mức kỷ lục". Bà nhấn mạnh rằng "dưới bất kỳ hoàn cảnh nào, các nhà lập pháp cũng không nên chấp nhận việc mở rộng hạn mức vay nợ trong khuôn khổ nghị quyết ngân sách này."

Thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ: Đối mặt với áp lực cung và rủi ro thâm hụt gia tăng

Bất chấp việc thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ đã hấp thụ một lượng lớn nguồn cung mới trong thập kỷ qua mà không gặp biến động nghiêm trọng, giới đầu tư vẫn theo dõi sát sao những tác động của chính sách tài khóa đối với triển vọng thị trường. Đặc biệt, trong bối cảnh lãi suất duy trì ở mức cao và nợ công tiếp tục gia tăng, áp lực lên lợi suất trái phiếu có thể trở nên rõ rệt hơn trong thời gian tới.

Theo David Kelly, chiến lược gia trưởng tại JPMorgan Asset Management, “để xảy ra một đợt bán tháo quy mô lớn trên thị trường trái phiếu, cần có một câu chuyện tiêu cực rõ ràng đối với trái phiếu Kho bạc Mỹ.” Ông dự báo rằng các yếu tố rủi ro sẽ dần trở nên rõ nét hơn khi chính quyền Mỹ nỗ lực thông qua một dự luật kích thích tài khóa quy mô lớn. Nếu dự luật này làm gia tăng thâm hụt ngân sách mà không có các biện pháp bù đắp hợp lý, thị trường trái phiếu có thể phản ứng theo hướng tiêu cực, với lợi suất có xu hướng tăng cao hơn.

Ở một góc nhìn khác, Robert Tipp, Giám đốc đầu tư tại PGIM Fixed Income, cảnh báo rằng một kịch bản rủi ro cao – hay còn gọi là "cơn bão hoàn hảo" – có thể xảy ra nếu thị trường không đánh giá cao nguồn thu từ thuế quan, trong khi các biện pháp cắt giảm thuế lại được triển khai rộng rãi. Điều này có thể tạo ra áp lực đáng kể lên nợ công và khiến trái phiếu Kho bạc Mỹ chịu áp lực bán ra mạnh hơn.

Mặc dù đảng Cộng hòa hiện đang kiểm soát cả Thượng viện và Hạ viện, nhưng với thế đa số mong manh tại Hạ viện, nội bộ đảng này có thể đối mặt với những mâu thuẫn trong việc thực thi chính sách tài khóa. Freedom Caucus, nhóm các nghị sĩ bảo thủ của đảng Cộng hòa, trước đây đã từng phản đối các biện pháp cắt giảm thuế mà không đi kèm với các biện pháp thắt chặt chi tiêu tương ứng. Sự phản đối từ nhóm này có thể làm trì hoãn hoặc thậm chí cản trở một số chính sách tài khóa mà chính quyền muốn thúc đẩy.

Theo Ed Al-Hussainy, chiến lược gia tại Columbia Threadneedle Investments, thị trường vẫn tin rằng "Quốc hội cuối cùng sẽ duy trì trách nhiệm tài khóa trong dài hạn". Tuy nhiên, nếu áp lực từ thâm hụt ngân sách ngày càng gia tăng, khả năng xuất hiện của nhóm bond vigilantes – những nhà đầu tư chủ động bán tháo trái phiếu chính phủ để gây sức ép lên chính sách tài khóa – hoàn toàn có thể xảy ra.

Vai trò của Fed và động thái của các nhà đầu tư nước ngoài

Một trong những yếu tố quan trọng tác động đến thị trường trái phiếu là vai trò của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed). Hiện nay, Fed vẫn là chủ nợ lớn nhất của chính phủ Mỹ sau khi mua vào hàng nghìn tỷ USD trái phiếu trong giai đoạn khủng hoảng tài chính và đại dịch Covid-19. Tuy nhiên, từ giữa năm 2022, Fed đã bắt đầu chương trình thắt chặt định lượng (QT - Quantitative Tightening) nhằm thu hẹp bảng cân đối kế toán, qua đó hạn chế lượng mua trái phiếu mới. Việc một trong những người mua lớn nhất rút lui khỏi thị trường có thể làm gia tăng áp lực lên lợi suất, đặc biệt nếu nguồn cung trái phiếu tiếp tục mở rộng.

Bên cạnh đó, sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài cũng là một yếu tố quan trọng. Dữ liệu mới nhất cho thấy cả Nhật Bản và Trung Quốc, hai chủ nợ nước ngoài lớn nhất của Mỹ, đã tiếp tục giảm lượng nắm giữ trái phiếu Kho bạc Mỹ trong suốt năm 2024.

Andy Brenner, Giám đốc bộ phận thu nhập cố định quốc tế tại NatAlliance Securities, cho rằng: “Trung Quốc không có động cơ để tiếp tục mua trái phiếu Mỹ, đặc biệt trong bối cảnh căng thẳng thương mại leo thang và những khó khăn nội tại của nền kinh tế Trung Quốc.” Thay vì tiếp tục nắm giữ trái phiếu Mỹ, Bắc Kinh có thể lựa chọn sử dụng nguồn tiền này cho các mục đích khác, bao gồm đầu tư vào vàng hoặc các tài sản dự trữ thay thế.

Theo dữ liệu từ JPMorgan, các nhà đầu tư nước ngoài đã bán ròng 50 tỷ USD trái phiếu Kho bạc Mỹ trong tháng 12/2024 – mức bán ròng cao nhất kể từ tháng 5/2021. Một nghiên cứu từ Cục Kiểm soát Tiền tệ Mỹ (OCC) và Đại học Johns Hopkins cho thấy rằng các ngân hàng trung ương nước ngoài đã bán khoảng 78 tỷ USD trái phiếu Mỹ từ ngày 6/11/2024 đến 8/1/2025, chủ yếu để tái phân bổ dự trữ ngoại hối vào vàng – một tài sản trú ẩn an toàn.

Sự chuyển dịch này đã góp phần đẩy giá vàng lên mức cao kỷ lục trong năm nay. Goldman Sachs mới đây đã nâng dự báo giá vàng cuối năm 2025 lên 3,100 USD/ounce, trích dẫn nhu cầu mua vàng ngày càng tăng từ các ngân hàng trung ương và những lo ngại về tính bền vững của nợ công Mỹ.

Mặc dù những bất ổn liên quan đến chính sách tài khóa và triển vọng trái phiếu đang gia tăng, giới đầu tư vẫn đang trong trạng thái chờ đợi và theo dõi.

Sonal Desai, Giám đốc đầu tư tại Franklin Templeton Fixed Income, nhận định rằng thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ đang dần được định giá hợp lý hơn dựa trên triển vọng kinh tế Mỹ, bao gồm cả yếu tố lạm phát.

Trong trường hợp căng thẳng địa chính trị leo thang, trái phiếu Kho bạc Mỹ vẫn có thể hưởng lợi nhờ vai trò là tài sản trú ẩn an toàn, trong khi các thị trường rủi ro như chứng khoán có thể chịu áp lực điều chỉnh mạnh hơn.