Vì sao kinh tế phi vật chất đang đưa Mỹ vượt xa phần còn lại của thế giới?

Mỹ cũng là nguồn đầu tư tài sản phi vật chất lớn nhất, bỏ xa các quốc gia khác trong mẫu thống kê của WIPO. Năm ngoái, khoản đầu tư này đạt 4.7 nghìn tỷ USD theo giá hiện hành, gần gấp đôi tổng cộng của Pháp, Đức, Anh và Nhật Bản.

“Các tài sản phi vật chất có khả năng mở rộng quy mô lớn hơn nhiều: chúng có chi phí cố định ban đầu cao và chi phí biên gần như bằng 0. Một khi phần mềm đã được viết, việc sản xuất thêm các bản sao phần mềm gần như không tốn gì,” Kai Wu, nhà sáng lập Sparkline Capital, người đã phát triển phương pháp đo lường giá trị tài sản phi vật chất ở cấp độ doanh nghiệp, cho biết.

“Các tính cộng hưởng cao vốn có của tài sản phi vật chất cũng thúc đẩy xu hướng ‘kẻ thắng được tất cả’,” ông nói thêm. Ví dụ là hệ sinh thái iOS, App Store và iCloud của Apple giúp củng cố vị thế thống trị của iPhone.

Những đặc điểm này lý giải động lực kinh doanh của Mỹ ngày nay. Những người đi đầu đã phát triển tới quy mô khổng lồ, theo cấp số nhân, với quy mô đó đóng vai trò như một “hào lũy” cạnh tranh. Một nhóm hẹp các doanh nghiệp siêu sao đang thúc đẩy tăng trưởng của cả nền kinh tế.

Theo nghiên cứu của Viện McKinsey Global Institute, trong khoảng 900 công ty Mỹ từ 2011 đến 2019, chỉ 5% (chiếm 23% việc làm) lại tạo ra tới 78% tăng trưởng năng suất dương.

WIPO cho biết, tài sản phi vật chất chiếm tới 90% tổng giá trị doanh nghiệp của 15 công ty Mỹ lớn nhất, cao hơn đáng kể so với toàn bộ khu vực doanh nghiệp Mỹ.

Điều này phản ánh vào thị trường chứng khoán Mỹ. Hiện nay, 10 cổ phiếu hàng đầu chiếm 40% vốn hóa thị trường của S&P 500 và 33% lợi nhuận của chỉ số này, theo Andrew Lapthorne, trưởng bộ phận nghiên cứu định lượng toàn cầu tại Société Générale.

Mức độ tập trung của thị trường đã đạt đỉnh lịch sử sau giai đoạn tăng trưởng mạnh từ giữa những năm 2010, được dẫn dắt bởi nhóm Mag7 gồm các cổ phiếu công nghệ.

Nhóm này bao gồm Apple, Alphabet, Amazon, Meta và Microsoft, với cơ sở tài sản chủ yếu là phần mềm, thuật toán và nền tảng kỹ thuật số — tất cả đều hưởng lợi từ khả năng mở rộng và tính cộng hưởng. Hiện nay, những tài sản này — cùng với dữ liệu và nhân lực khổng lồ mà họ đã tích lũy — đang được sử dụng để thúc đẩy chuyển dịch sang trí tuệ nhân tạo (AI).

Giáo sư Jonathan Haskel, Trường Kinh tế, Đại học Imperial College London, bổ sung rằng quy mô và mức độ tập trung có thể được “siêu tăng tốc” bởi hiệu ứng mạng lưới. Chẳng hạn, càng nhiều người mua và bán tham gia vào sàn thương mại điện tử của Amazon, giá trị của nền tảng đối với người dùng càng tăng, tạo thành một vòng phản hồi tích cực.

Bằng cách này, sự thống trị của các doanh nghiệp Mỹ dẫn dắt bởi tài sản phi vật chất cũng giúp lý giải hiện tượng “tính ngoại lệ” của thị trường Mỹ so với phần còn lại của thế giới, đặc biệt là trong thập kỷ vừa qua.

Nghiên cứu của Sparkline Capital cho thấy, so với chỉ số MSCI Mỹ, chỉ số chuẩn quốc tế (loại trừ Mỹ) có tỷ trọng cao hơn hơn 20% ở các ngành truyền thống, thâm dụng vốn như tài chính, công nghiệp và vật liệu — và tỷ trọng thấp hơn hơn 20% ở các ngành “kinh tế mới” dựa trên tài sản phi vật chất như công nghệ và y tế.

Điều này đã củng cố sự khác biệt về tăng trưởng, lợi nhuận, kỳ vọng thu nhập và định giá giữa Mỹ và các thị trường phát triển khác. (Andrew McAfee, nhà nghiên cứu tại Viện Công nghệ Massachusetts, cũng nhấn mạnh khoảng cách giữa sức mạnh doanh nghiệp Mỹ và châu Âu trên Substack của ông.)

Các nhà phân tích cho rằng những khoản đầu tư khổng lồ của Big Tech vào trung tâm dữ liệu sẽ không làm thay đổi nhiều động lực này, vì chi tiêu đó nhằm phát triển các tài sản phi vật chất khổng lồ, bao gồm AI, ứng dụng mới và tri thức từ dữ liệu được xử lý. Điều này đồng nghĩa ngành vẫn sẽ chủ yếu mang tính phi vật chất.

Thực tế, Haskel bổ sung rằng khả năng tiếp cận lượng dữ liệu khổng lồ có sẵn qua các nền tảng kỹ thuật số mang lại cho nhóm Mag7 một lợi thế cộng hưởng trong cuộc đua AI hiện nay. “Hãy kỳ vọng khoảng cách giữa Mỹ và EU sẽ tiếp tục, hoặc thậm chí lớn hơn.”

Ngoài ra, câu chuyện AI — và sự thống trị của công nghệ nói chung — cũng góp phần giúp S&P 500 chống chịu tốt hơn trước “đòn” thuế quan của Tổng thống Mỹ Donald Trump so với các thị trường quốc tế. Giá trị dẫn dắt bởi tài sản phi vật chất khó bị đánh thuế hơn. (Tuy nhiên, kế hoạch tăng thuế nhập khẩu chip bán dẫn có thể gây tác động gián tiếp.)

Sự trỗi dậy của tài sản phi vật chất trong S&P 500 cũng có thể góp phần làm tăng biến động thị trường.

Thứ nhất, với một nhóm hẹp các công ty dẫn dắt chỉ số, rủi ro đặc thù khiến nó biến động mạnh hơn so với một danh mục đa dạng hóa rộng hơn, theo David Kostin, chiến lược gia trưởng chứng khoán Mỹ tại Goldman Sachs, trong báo cáo tháng 11/2024.

Thứ hai, đầu tư phi vật chất thường được tài trợ bằng vốn tự có hoặc cổ phiếu, vì khó dùng làm tài sản thế chấp cho vay. Tuy nhiên, định giá của chúng lại đặc biệt nhạy cảm với cả thay đổi thực tế và kỳ vọng về lộ trình lãi suất.

Tài sản phi vật chất thường lấy phần lớn giá trị hiện tại từ dòng tiền tiềm năng trong tương lai. Ví dụ, một mô hình ngôn ngữ lớn kiếm tiền qua đăng ký có thể tạo ra thu nhập ổn định trong nhiều năm. Khi dự báo lãi suất thay đổi — thường xuyên do các dữ liệu kinh tế mới — thì tỷ lệ chiết khấu áp dụng cho thu nhập tương lai cũng thay đổi.

Thứ ba, tài sản phi vật chất khó định giá. Ví dụ, một bằng sáng chế có thể hoàn toàn vô giá trị hoặc trị giá hàng tỷ USD, tùy thuộc vào yếu tố như quy định, cạnh tranh và mức độ chấp nhận của thị trường. Những đặc thù này có thể dẫn đến biến động giá trị nhanh chóng.

Sự trỗi dậy của nền kinh tế phi vật chất cũng có thể góp phần khiến S&P 500 dường như đang được định giá “kiểu bong bóng” ngày nay (so với các yếu tố kinh tế và bảng cân đối kế toán). Hiện tại, chỉ số này đắt đỏ ở mức lịch sử theo nhiều thước đo, bao gồm hệ số P/E và P/B.

Trong khi các khoản đầu tư hữu hình được ghi nhận là tài sản trên bảng cân đối kế toán, thông lệ kế toán chủ yếu coi các tài sản phi vật chất là chi phí, trừ khi chúng được mua lại. Điều này khiến các công ty thâm dụng tài sản phi vật chất trông có vẻ đắt đỏ, đặc biệt khi so với giá trị sổ sách và lợi nhuận báo cáo.

Dữ liệu GDP cũng bỏ sót nhiều tài sản phi vật chất quan trọng, bao gồm thương hiệu, đào tạo do doanh nghiệp cung cấp, vốn tổ chức, đổi mới sản phẩm tài chính và một số hình thức R&D.

WIPO ước tính rằng “tài sản phi vật chất chưa được đo lường” ở Mỹ năm ngoái trị giá khoảng 2.7 nghìn tỷ USD, và nếu được tính vào GDP, sẽ nâng tốc độ tăng trưởng năng suất lao động trung bình của Mỹ thêm hơn 0,2 điểm phần trăm trong giai đoạn 2010-2024.

Đối với chứng khoán Mỹ, Wu của Sparkline ước tính rằng nếu tính cả tài sản phi vật chất, mức định giá bị coi là quá cao sẽ giảm khoảng 25-50% so với các thước đo định giá thông thường. “Dù thị trường chắc chắn không rẻ, nhưng khi các doanh nghiệp được ghi nhận đầy đủ giá trị tài sản phi vật chất, định giá sẽ trông bớt ‘bong bóng’ hơn so với các tiêu đề báo,” ông nói.

Sự trỗi dậy của nền kinh tế phi vật chất không giải thích tất cả: S&P 500 vẫn chịu ảnh hưởng của yếu tố đầu cơ (bao gồm niềm tin hiện tại vào lợi ích tương lai của AI), cũng như điều kiện thanh khoản, chính sách kinh tế và chính trị. Nó cũng không có nghĩa rằng mức định giá cao lịch sử và sự tập trung thị trường không đáng để xem xét.

Tuy vậy, việc hiểu cách phần mềm, dữ liệu và tài sản trí tuệ tác động đến tăng trưởng và giá trị của doanh nghiệp giúp lý giải các động lực kinh tế và thị trường hiện tại. Điều này mang lại một logic kinh tế cho sự vượt trội của cổ phiếu Mỹ, sự thống trị của các công ty công nghệ và mức định giá “trên trời” của chúng. Ít nhất, nó giúp thị trường chứng khoán Mỹ có vẻ bớt phi lý hơn đôi chút.