Biến động thị trường phản ánh nỗi lo sợ về việc gỡ bỏ QE

Phần lớn những người tham dự đều bỏ phiếu cho cái gọi là "hạ cánh mềm" cho nền kinh tế Hoa Kỳ, với tỷ lệ tăng trưởng 3-3.5% trong một năm và giá cổ phiếu dao động 10% hoặc thấp hơn.

Chi tiết đáng chú ý và thực sự hấp dẫn duy nhất là những người nổi tiếng này hiện coi cuộc đua bầu cử ở Hoa Kỳ là một cuộc tung đồng xu — trong khi ba tuần trước, gần như nhất trí trong một bữa trưa khác rằng Donald Trump sẽ thắng. Không ai dự đoán được một sự sụp đổ sắp xảy ra của thị trường.

Có hai bài học ở đây. Bài học đầu tiên là ngay cả những nhà tài chính được trả lương cực cao — dù là những người phòng hộ rủi ro, những người chơi chứng khoán hay những người làm ngân hàng — cũng không thể thực sự dự đoán được thời điểm chính xác của sự sụp đổ của thị trường. Đúng vậy, những căng thẳng và vết nứt cơ bản có thể được xác định. Nhưng việc đánh giá thời điểm những điều này sẽ gây ra động đất trên thị trường vô cùng khó. Và điều đó càng khó hơn gấp bội khi sự gia tăng của giao dịch thuật toán đang tạo ra nhiều biến động giá và vòng phản hồi hơn đáng kể.

Thứ hai, sự sụp đổ của thị trường tuần này không phải do sự hoảng loạn xung quanh nền kinh tế “thực” mà là do động lực tài chính. Hoặc, như Bridgewater đã viết trong một lá thư gửi khách hàng: “Chúng tôi coi việc giảm đòn bẩy rộng rãi là một sự kiện thị trường chứ không phải là sự kiện kinh tế”, vì “các giai đoạn biến động thấp về mặt cấu trúc luôn là mảnh đất màu mỡ cho sự tích tụ vị thế quá lớn — và cuối cùng chúng sẽ được tháo gỡ."

Hoặc, nói cách khác, những sự kiện này có thể được coi là (một) dư chấn khác từ việc tháo gỡ thử nghiệm chính sách tiền tệ phi thường được gọi là nới lỏng định lượng và lãi suất bằng không. Trong khi các nhà đầu tư đã bình thường hóa việc carry trade đồng Yên trong những năm gần đây — và ở mức độ mà họ hầu như không nhận thấy những biến dạng mà điều này gây ra — thì giờ đây họ mới nhận ra muộn màng rằng nó kỳ lạ như thế nào.

Biểu hiện trực tiếp của điều này là giao dịch chênh lệch lãi suất yên - hoạt động vay ngắn hạn bằng đồng Yên với lãi suất thấp để mua các tài sản có lợi suất cao hơn như cổ phiếu công nghệ của Hoa Kỳ. Các khoản vay bằng đồng Yên đã thúc đẩy tài chính toàn cầu kể từ khi BoJ bắt đầu QE ​​vào cuối những năm 1990, mặc dù ở mức độ dao động, tùy thuộc vào lãi suất của Hoa Kỳ và Châu Âu.

Nhưng giao dịch chênh lệch lãi suất dường như đã bùng nổ sau cuối năm 2021, khi Hoa Kỳ từ bỏ QE và mức lãi suất bằng 0. Và giờ đây, các nhà đầu tư đang tháo chạy khỏi carry trade khi BoJ bắt đầu bình thường hóa chính sách và đồng Yên tăng vọt.

Không thể biết quy mô của sự thay đổi này. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế báo cáo rằng hoạt động vay xuyên biên giới bằng đồng yên đã tăng 742 tỷ USD kể từ cuối năm 2021 và các ngân hàng như UBS ước tính có khoảng 500 tỷ USD trong các giao dịch chênh lệch lãi suất tích lũy chưa thanh toán vào đầu năm nay. UBS và JPMorgan cũng cho rằng khoảng một nửa trong số này đã được giải ngân.

Nhưng các nhà phân tích không đồng ý về mức độ các giao dịch này đã thúc đẩy cổ phiếu công nghệ của Hoa Kỳ tăng lên bao nhiêu và do đó giải thích cho sự sụt giảm gần đây. JPMorgan và UBS cho rằng nó đã góp phần; Charlie McElligott, một chiến lược gia của Nomura, coi giao dịch chênh lệch lãi suất là một “con cá trích đỏ”; ông và những người quan sát khác cho rằng những lo ngại xung quanh công nghệ Mỹ được thổi phồng quá mức đã khiến nguồn tài trợ cho đồng yên bị cắt giảm — chứ không phải ngược lại. Dù cái nào đang thúc đẩy lạm phát tài sản ở Mỹ và Nhật Bản, thì điều này sắp kết thúc.

Tuần này, độc giả đã tò mò về việc liệu có cú sốc nào khác không khi BoJ hoặc SNB thu hẹp danh mục đầu tư cổ phiếu trong những năm gần đây không (BoJ sở hữu khoảng 7% cổ phiếu Nhật Bản; SNB có mức độ tiếp xúc lớn với các tên tuổi công nghệ Hoa Kỳ như Microsoft và Meta).

Câu trả lời của tôi là "không phải bây giờ". Mặc dù những khoản nắm giữ này có vẻ kỳ lạ theo tiêu chuẩn lịch sử, BoJ khẳng định rằng họ sẽ không bán sớm. Nhưng điều thú vị nhất là các nhà đầu tư không phải người Nhật đang thức tỉnh trước vấn đề này.

Điều tương tự cũng xảy ra với thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ. Nhiều nhà đầu tư cho rằng nhu cầu đối với trái phiếu chính phủ Mỹ sẽ luôn mạnh mẽ, bất kể tình hình tài chính xấu đi của Hoa Kỳ và sự bất ổn về chính sách bầu cử, vì USD là đồng tiền dự trữ. Có thể là vậy.

Nhưng sự tự tin này — hay sự tự mãn — đã được củng cố bởi Fed đóng vai trò là người mua trái phiếu cuối cùng trong QE. Khi các nhà giao dịch cố gắng tưởng tượng ra một thế giới nơi điều này thay đổi, một số người nói với tôi rằng họ đang trở nên lo lắng. Không có gì ngạc nhiên khi cuộc đấu giá trái phiếu kỳ hạn 10 năm trị giá 42 tỷ USD tuần này lại tạo ra kết quả yếu kém ngoài mong đợi.

Một người hoài nghi có thể phản bác rằng tất cả sự điều chỉnh tinh thần này có thể hóa ra là không cần thiết: nếu thị trường thực sự sụp đổ, các ngân hàng trung ương sẽ phải chịu áp lực phải chống đỡ chúng — một lần nữa. Do đó, vào thứ Tư, phó thống đốc BoJ đã cam kết "duy trì mức nới lỏng tiền tệ hiện tại", trái ngược với những gợi ý từ thống đốc BoJ vào tuần trước rằng sẽ có nhiều đợt tăng lãi suất hơn nữa.

Nhưng điểm mấu chốt là: vay tiền với mức lãi suất thấp một cách dễ dàng không phải là trạng thái "bình thường" và các nhà đầu tư nhận ra điều này càng sớm thì càng tốt — cho dù họ là những người tiết kiệm nhỏ lẻ, những người nổi tiếng trong lĩnh vực đầu tư tư nhân, các nhà đầu tư quỹ đầu cơ hay những người làm trong ngân hàng trung ương.