Kỳ vọng chung về lợi suất trái phiếu có thể đúng lần này

Trong năm 2022, sẽ có nhiều yếu tố đưa lợi suất tăng cao, không chỉ việc Fed thắt chặt. Với đường cong lợi suất gần như chắc chắn sẽ phẳng dần, liệu lợi suất 10 năm có chạm mức 1.85% cuối năm nay? Đây là một kỳ vọng khá hợp lý, nhưng nếu loại trừ khả năng đánh giá lại việc Fed thắt chặt, lợi suất chắc sẽ không thể tăng cao như thế.

Hãy bắt đầu bằng mô hình định giá trái phiếu 10 năm. Mô hình này đã giải thích rất chi tiết ý nghĩa các mức lợi suất trong nhiều năm, nhưng đã không còn chính xác kể từ đại dịch. Hiện tại, mô hình đang đưa ra điểm cân bằng lợi suất 10 năm là 2.5%, dựa trên số liệu thực tế và kỳ vọng của Fed.

Như vậy, hướng đi đúng của lợi suất là tăng, tăng rất mạnh. Điều này không khó hiểu khi lạm phát và tăng trưởng cũng đang ở mức kỷ lục, kể cả khi cả 2 giảm trong năm 2022. Vậy, điều gì tạo ra chênh lệch giữa mức lợi suất thị trường và lợi suất hợp lý? Dòng tiền, từ cả mảng công và tư.. Dù được phát hành rất nhiều trong năm 2021, trái phiếu kho bạc tự do giao dịch gần như không tăng chút nào khi tính đến chương trình nới lỏng định lượng của Fed và các ngân hàng trung ương khác mua vào. Vài năm gần đây, xu hướng này đã giải thích được cho sự chênh lệch giữa thị trường và mô hình.

Với việc Fed sẽ kết thúc QE trong quý I/2022, lượng trái phiếu các doanh nghiệp cần hấp thụ sẽ tăng, kể cả khi lượng phát hành ít hơn năm ngoái. Nhìn chung, điều này sẽ đẩy lợi suất lên cao trong 12 tháng tới. Câu hỏi là, nhu cầu của mảng tư sẽ ra sao? Để trả lời, hãy cùng nhìn sang phía bên kia Đại Tây Dương.

Hiện tại, lợi suất trái phiếu Đức 10 năm đang ở mức -0.3%, của Anh ở mức 0.05%. Lẽ đương nhiên tỷ suất sinh lời thấp như vậy không thể thu hút giới đầu tư địa phương, đặc biệt là khi họ có thể mua trái phiếu Mỹ, phòng hộ tiền tệ, và ăn 77bp (với trái phiếu Đức) hoặc 87bp (với trái phiếu Anh) lợi suất chênh lệch. Đó là lý do tại sau trái phiếu Mỹ lại đắt như vậy, như chủ tịch Powell đã nhắc tới trong cuộc họp báo cuối cùng của năm 2021.

Tuy vậy, giới đầu tư châu Âu và Nhật Bản sẽ không bị thu hút một khi Fed bắt đầu tăng lãi suất. Lãi suất ngắn hạn tăng cũng khiến chi phí phòng hộ tiền tệ tăng, loại bỏ phần lợi suất ăn chênh lệch từ trái phiếu Mỹ. Khi Fed tăng lãi suất trong năm 2022, giới đầu tư nước ngoài sẽ đợi lợi suất tăng cao, sau đó mới nhảy vào.

Nếu các yếu tố cơ bản đưa ra kỳ vọng lợi suất tăng, và dòng tiền từ các ngân hàng trung ương và giới đầu tư nước ngoài sẽ không còn có lợi, điều gì có thể ngăn lợi suất 10 năm vượt 2%? Trước hết, thắt chặt sẽ khiến đường cong lợi suất giảm dần, biến động mạnh nhất sẽ nằm ở phần đầu và phần giữa. Cũng giống như mô hình lợi suất 10 năm, mô hình 2 năm cũng đang cho thấy thị trường định giá sai: chênh lệch lợi suất 2-10 năm hợp lý phải là 1.8%.

Hãy thêm vào một số kỳ vọng cho 12 tháng tới: giả sử như 3 lần tăng lãi suất, thất nghiệp ở mức 3.6%, lạm phát lõi 2.5%, kết quả nhận được lại giảm tới 80bp. Với mức này, đường cong lợi suất vẫn dốc hơn hiện tại, nhưng điều đáng chú ý ở đây là độ phẳng quan trọng hơn độ dốc. Và với áp lực đường cong phẳng dần này, nên đặt một mức trần cho lợi suất dài hạn.

Cuối cùng, hãy nhìn vào kỳ vọng lãi suất dài hạn của thị trường, hiện ở khoảng 1.5%. Điều này có nghĩa là lãi suất tự nhiên ở mức âm. Nó có thể đúng, cũng có thể sai, chỉ có thời gian mới trả lời được. Chắc chắn là chủ tịch Powell sẽ nghi ngờ những kết quả này, dù vậy, một dự báo của Fed Richmond đang để lãi suất tự nhiên ở mức gần 0.

Có thể hơi thừa thãi khi dùng kỳ vọng lãi suất dài hạn để giải thích hay dự báo lợi suất, nhưng nó vẫn là một nhân tố có ích. Để lợi suất 10 năm vượt 2%, kỳ vọng lãi suất dài hạn cần tăng mạnh. Liệu ta có thấy được điều đó trong năm tới, để thuyết phục thị trường rằng lãi suất tự nhiên đã dương trở lại, điều cần thiết để lợi suất tăng thêm 50bp?

Và như vậy, dòng tiền và các yếu tố cơ bản sẽ đẩy lợi suất lên cao, còn áp lực đường cong phẳng dần và kỳ vọng lãi suất dài hạn sẽ giữ cho nó không mất kiểm soát.