Norman nhận định rằng vàng từ lâu đã là chủ đề đầy hấp dẫn đối với các nhà đầu tư, song đợt tăng giá gần đây thực sự gây bối rối.

"Vàng luôn chịu tác động bởi một mạng lưới phức tạp của các lực lượng kinh tế, địa chính trị và thị trường, nhưng có lẽ được mô tả chính xác nhất là 'tổng hòa của mọi nỗi lo'," ông viết trong ấn phẩm mới nhất của Bullion World. "Tuy nhiên, những động lực vốn thường chi phối vàng hiện đang hoạt động một cách khó lường. Điều này khiến thị trường vàng trở nên đặc biệt khó hiểu tại thời điểm hiện tại. Đầu tiên, đợt tăng giá vàng đang diễn ra dường như bỏ qua nhiều mối tương quan truyền thống, khiến các nhà phân tích phải đặt câu hỏi là tại sao lại như vậy?"

Norman chỉ ra rằng các mối tương quan và thước đo truyền thống của vàng không thể giải thích được đà tăng hiện nay.

"Vàng vốn được xem là công cụ phòng ngừa lạm phát," ông nhấn mạnh. "Khi lạm phát tăng, giá vàng thường tăng theo. Mặc dù quy luật này đúng trong dài hạn, song trong ngắn hạn quy luật này lại đang diễn ra một cách bất thường. Trong năm 2024, trong bối cảnh tỷ lệ lạm phát ở phương Tây suy giảm nhanh chóng, vàng lại đi ngược xu hướng, tăng tốc thay vì chậm lại như người ta vẫn kỳ vọng."

Vàng có mối quan hệ nghịch đảo mạnh mẽ với đồng USD. Khi đồng USD mạnh lên, vàng thường suy yếu. "Thế nhưng trong năm 2024, cả đồng USD và vàng đều đồng loạt tăng giá - một hiện tượng bất thường phá vỡ các chuẩn mực lịch sử," ông khẳng định.

Vàng cũng có mối quan hệ nghịch đảo mạnh mẽ với lợi suất TPCP Mỹ, do các nhà đầu tư thường chọn trái phiếu có lợi suất cao thay vì vàng. "Tuy nhiên, trong năm 2024, vàng và lợi suất trái phiếu lại di chuyển song song, cho thấy các mối quan hệ truyền thống đang bị phá vỡ."

"Nói cách khác, vàng đã tách khỏi gần như mọi quy luật vốn có," ông kết luận.

Mối quan hệ giữa vàng và bạc cũng đang đi ngược lại xu hướng lịch sử. "Về mặt truyền thống, bạc thường vượt trội hơn vàng trong những giai đoạn thị trường kim loại quý tăng giá," Norman viết. "Tuy nhiên, tỷ lệ vàng - bạc đã tăng vọt, cho thấy bạc đang kém hiệu quả và phần lớn bị bỏ qua trong đợt tăng giá này."

Đáng chú ý, nhu cầu vàng từ châu Á vẫn duy trì mạnh mẽ một cách đáng kinh ngạc bất chấp mức giá cao kỷ lục, điều này cũng hết sức bất thường. "Người mua châu Á theo truyền thống rất nhạy cảm với biến động giá, đặc biệt khi các mặt hàng trang sức có biên lợi nhuận rất mỏng và không có nhiều dư địa để hấp thụ đà tăng giá," ông giải thích, "Nhưng lần này, họ vẫn tham gia tích cực ngay cả khi giá vàng đạt mức cao kỷ lục tính theo đồng tiền nội địa."

Norman đưa ra ba lý giải tiềm năng cho hiệu suất bất thường của kim loại vàng.

"Một lý thuyết cho rằng vàng đơn giản là không còn tuân theo các mối tương quan với các tài sản khác như chúng ta vẫn hiểu sau hàng thế kỷ biểu hiện tính ổn định và tính có thể dự báo được," ông phân tích. "Lý thuyết thứ hai cho rằng chúng ta đang chứng kiến một sự thay đổi mô hình trong thị trường vàng, ít bị chi phối bởi các yếu tố kinh tế phương Tây hơn. Lý thuyết thứ ba, và có lẽ thuyết phục nhất, là có một nhân tố lớn, không minh bạch đứng sau sự gia tăng nhu cầu - một chủ thể có những giao dịch mua với niềm tin rất cao và đủ lớn để làm biến dạng thị trường."

Norman cho rằng ý tưởng vàng không còn tương quan với các tài sản khác dường như khá khó xảy ra. ""Những mối tương quan này có cơ sở logic vững chắc mặc dù chúng có thể, như chúng ta đang chứng kiến, bị chi phối hoặc lấn át tạm thời bởi các yếu tố khác."

Về giả thuyết "thay đổi mô hình", ông không hoàn toàn phủ nhận mà nhận định rằng có lẽ các nhà đầu tư và phân tích phương Tây vẫn chưa nắm bắt trọn vẹn ảnh hưởng sâu rộng của vị thế ngày càng thống trị của châu Á trong lĩnh vực kim loại quý.

"Trung Quốc hiện đang giữ vị trí đầu bảng cả về sản xuất lẫn tiêu thụ vàng, điều này dẫn đến nhận định rằng phương Đông đang ngày càng chi phối quá trình định giá," Norman nhấn mạnh. "Để thấu hiểu thị trường vàng hiện nay, cần phải nhìn nhận qua lăng kính của nhà đầu tư châu Á, thay vì góc nhìn truyền thống của phương Tây. Hiện tại, các nhà đầu tư phương Đông có những lý do vô cùng thuyết phục để tích lũy vàng, mạnh mẽ hơn nhiều so với đồng nghiệp phương Tây. Đáng chú ý là phần lớn các biến động giá đáng kể đều diễn ra trong giờ giao dịch châu Á, điều này càng củng cố cho lập luận trên."

Tuy nhiên, Norman tiết lộ rằng giới phân tích đa phần nghiêng về lý thuyết thứ ba - "một thế lực lớn và bí ẩn đang là động lực chính đằng sau đợt tăng giá vàng gần đây."

"Điều này giải thích tại sao đà tăng của vàng dường như đã phá vỡ gần như toàn bộ các mối tương quan thị trường truyền thống," ông khẳng định.

Norman nhận định rằng hoạt động mua đang thúc đẩy đợt tăng giá hiện nay mang tính mờ ám và bất thường. "Thông thường, các dữ liệu thị trường như thống kê xuất/nhập khẩu, số liệu kho bạc và tỷ lệ vận chuyển có thể cung cấp manh mối về nguồn cầu," ông giải thích. "Tuy nhiên, hiện tại gần như không có dữ liệu thống kê nào giúp xác định chủ thể đứng sau làn sóng mua vào đáng kể này. Nếu có thể xác định ai đang mua, chúng ta sẽ hiểu rõ về bản chất của dòng tiền này (liệu đó có phải là do các ngân hàng trung ương hay chỉ là các hoạt động đầu cơ ngắn hạn?) và từ đó, đánh giá được mức độ bền vững của đợt tăng giá này."

Ông cho rằng chỉ có một số rất ít chủ thể mua với niềm tin mạnh mẽ phù hợp với bức tranh hiện tại. "Vàng hầu như không hề có giai đoạn củng cố, càng không có động thái chốt lời trong gần một năm qua, và như chúng ta đã thấy, diễn biến giá hoàn toàn phớt lờ các động lực thúc đẩy truyền thống," Norman phân tích. "Các giao dịch mua vào dường như đến từ một nguồn, và việc thiếu vắng của những manh mối nhận diện cho thấy đằng sau đang là một thế lực quyền lực duy nhất - một chủ thể vẫn còn là điều bí ẩn, nhưng sức ảnh hưởng của họ đối với thị trường là không thể phủ nhận."

Norman đưa ra hai nguồn tiềm năng lý giải cho mức tăng giá ấn tượng 34% của vàng trong năm qua.

"Một lĩnh vực thiếu minh bạch là thị trường phái sinh," ông chỉ ra. "Có thông tin cho rằng các vị thế mua đòn bẩy đáng kể đã được thiết lập trên Sàn giao dịch tương lai Thượng Hải (SHFE) và rất có thể cả trong thị trường OTC. Điều này phù hợp với tình hình vì các hoạt động phái sinh thường không chịu ảnh hưởng bởi các biến số vĩ mô rộng lớn và, nếu đủ quy mô, có thể tạo ra hiệu ứng tự thực hiện. Giả sử một nhà đầu cơ Trung Quốc mua một lượng lớn quyền chọn mua vàng, kỳ vọng giá tăng, thì ngân hàng ở phía đối tác thường sẽ phòng ngừa rủi ro bằng cách mua khoảng một nửa vị thế trong thị trường giao ngay. Nếu lượng mua này đủ lớn, sẽ đẩy giá tăng, buộc ngân hàng phải tiếp tục phòng ngừa rủi ro, tạo ra một vòng phản hồi tích cực."

"Dấu hiệu duy nhất có thể quan sát được là các giao dịch mua giao ngay của ngân hàng, họ sẽ mua vàng dẫn đến thêm nhiều hoạt động mua nữa - chính xác là điều chúng ta đang chứng kiến," ông nhận xét.

Nguồn tiềm năng thứ hai là hoạt động mua quy mô lớn nhưng không công khai từ các ngân hàng trung ương. "Trong bối cảnh các lệnh trừng phạt tài chính lan rộng toàn cầu, cùng với việc Hoa Kỳ dưới chính quyền trước đã vũ khí hóa đồng USD và loại trừ một số quốc gia khỏi hệ thống thanh toán quốc tế, các ngân hàng trung ương thận trọng sẽ bán tài sản USD và tích lũy vàng nhờ đặc tính không có rủi ro đối tác," ông giải thích. "Trong môi trường này, họ đơn giản sẽ đặt lệnh mua từ các nhà máy tinh luyện lớn, và ở đây yếu tố giá không phải là mối quan tâm chính. Một lần nữa, kịch bản này hoàn toàn phù hợp với bối cảnh hiện tại."

"Một trong hai hoặc thậm chí cả hai kịch bản có thể đang diễn ra đồng thời," Norman nhận định. "Nếu có thể hiểu phần nào về cá tính của một người qua cách họ ứng phó trong nghịch cảnh, thì điều tương tự cũng áp dụng cho kim loại quý. Và đặc điểm mà vàng đang thể hiện hiện nay là một thái độ bất thường không phản ứng với các sự kiện kinh tế rộng lớn cùng với hoạt động mua vào không ngừng nghỉ."

Nhìn về tương lai, Norman nhận định rằng hiệu suất xuất sắc của vàng trong thời gian đầu năm làm tăng khả năng xuất hiện một giai đoạn củng cố. "Vàng đã đạt mức đỉnh lịch sử 2,955 USD hai lần trong tháng 2 năm 2025 - phần lớn những gì chúng tôi dự báo cho 6 tháng đầu năm đã diễn ra chỉ trong vỏn vẹn 6 tuần," ông lưu ý.

"Đà tăng của giá vàng hiện tại vẫn duy trì ổn định nhưng động lực thúc đẩy đà tăng đó đã suy giảm và vàng đã thoát khỏi kênh giao dịch của mình. Điều này không hẳn là tiêu cực," Norman kết luận. "Vàng cần một giai đoạn củng cố để tích lũy sức mạnh cho những đợt tăng giá trong tương lai. Trong khi đó, các thị trường thực cần thời gian để điều chỉnh quan niệm về giá trị hợp lý của vàng, và chúng ta có thể tin chắc rằng cuộc đua tăng giá sẽ sớm quay trở lại."

Giao vàng giao ngay hiện đang được ghi nhận ở mức 2,940.025 USD vào lúc 8:15 sáng theo giờ Việt Nam.