Áp lực kép đè nặng lên USD: Thâm hụt, dòng vốn và kỳ vọng tăng trưởng

Tôi thừa nhận: tôi thường tránh né các câu hỏi liên quan đến đồng USD. Nhiều tài liệu học thuật và chính trải nghiệm cá nhân trong vai trò nhà dự báo kinh tế đã cho thấy rằng việc dự đoán tỷ giá hối đoái thậm chí còn khó hơn cả dự báo về tăng trưởng, lạm phát hay lãi suất.

Tuy nhiên, với sự khiêm tốn, tôi cho rằng đợt mất giá gần đây của đồng USD — khoảng 5% theo chỉ số tỷ trọng thương mại rộng — vẫn còn dư địa để tiếp tục giảm sâu hơn nữa.

Theo dữ liệu từ Cục Dự trữ Liên bang, giá trị thực của đồng USD hiện đang cao hơn gần hai độ lệch chuẩn so với mức trung bình kể từ khi hệ thống tỷ giá thả nổi được thiết lập vào năm 1973. Trong quá khứ, chỉ có hai lần đồng USD đạt mức cao tương tự — vào giữa những năm 1980 và đầu những năm 2000. Cả hai lần đó đều dẫn đến các đợt giảm giá mạnh từ 25% đến 30%.

Đồng USD tăng mạnh trong những năm gần đây chủ yếu nhờ dòng vốn quốc tế chảy vào thị trường tài chính Mỹ, đặc biệt là cổ phiếu, khi nền kinh tế Mỹ thể hiện vượt trội so với phần còn lại của thế giới. Theo ước tính của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), nhà đầu tư nước ngoài hiện đang nắm giữ khoảng 22 nghìn tỷ USD tài sản tại Mỹ — tương đương khoảng một phần ba tổng danh mục đầu tư toàn cầu của họ. Trong đó, khoảng một nửa là cổ phiếu, và phần lớn không được phòng ngừa rủi ro tỷ giá. Nếu các nhà đầu tư này bắt đầu giảm tỷ trọng tài sản Mỹ trong danh mục, đồng USD gần như chắc chắn sẽ chịu áp lực giảm giá đáng kể.

Ngay cả khi họ không bán ra, mà chỉ dừng việc mua thêm tài sản Mỹ, đồng USD cũng sẽ đối mặt với áp lực suy yếu. Nguyên nhân là do thâm hụt tài khoản vãng lai của Mỹ — hiện khoảng 1,100 tỷ USD mỗi năm — phải được bù đắp bằng dòng vốn ròng chảy vào nền kinh tế Mỹ. Trên lý thuyết, dòng vốn này có thể đến từ đầu tư trực tiếp nước ngoài, Mỹ bán tài sản ở nước ngoài, hoặc từ các khoản đầu tư tài chính đổ vào Mỹ. Tuy nhiên, trên thực tế, biến động cán cân vãng lai chủ yếu phụ thuộc vào dòng vốn đầu tư danh mục. Nếu nhà đầu tư nước ngoài không còn muốn mua tài sản Mỹ với mức giá hiện tại, thì hoặc là giá tài sản sẽ phải giảm, hoặc đồng USD sẽ phải mất giá — và nhiều khả năng cả hai điều này sẽ xảy ra cùng lúc.

Tất nhiên, nếu kinh tế Mỹ tiếp tục vượt trội như trong hai thập kỷ qua, những yếu tố trên có thể ít ảnh hưởng. Nhưng viễn cảnh đó không còn chắc chắn, ít nhất là trong vài năm tới. Tại Goldman Sachs, chúng tôi đã cắt giảm dự báo tăng trưởng cho hầu hết các nền kinh tế lớn do tác động từ các chính sách thuế quan, và Mỹ là nước bị điều chỉnh giảm mạnh nhất. Cụ thể, chúng tôi hạ dự báo tăng trưởng GDP Mỹ từ quý IV/2024 đến quý IV năm nay từ 1% xuống còn 0.5%. Trong bối cảnh tăng trưởng kinh tế và lợi nhuận doanh nghiệp đều chững lại, bất ổn chính sách gia tăng và những lo ngại về tính độc lập của Fed, chúng tôi kỳ vọng các nhà đầu tư nước ngoài sẽ dần hạn chế việc nắm giữ tài sản Mỹ.

Tuy nhiên, cần phân biệt rõ việc đồng USD mất giá không đồng nghĩa với việc mất đi vị thế đồng tiền thống trị toàn cầu. Trừ phi có những cú sốc cực đoan, USD vẫn nắm giữ lợi thế rõ rệt với vai trò là phương tiện thanh toán và lưu trữ giá trị toàn cầu. Trong quá khứ,

USD đã từng giảm giá mạnh mà vẫn giữ vững vị thế thống lĩnh, và chúng tôi cho rằng lần này cũng sẽ như vậy.

Tác động kinh tế của một đồng USD suy yếu sẽ là gì?

Thứ nhất, việc USD mất giá sẽ gia tăng áp lực lạm phát vốn đã bị đẩy lên do thuế quan. Chúng tôi ước tính mức thuế hiện tại có thể khiến lạm phát lõi PCE tăng từ 2.75% lên 3.5% vào cuối năm nay. USD yếu có thể cộng thêm 0.25% trên con số này. Mức này không lớn, nhưng củng cố quan điểm của chúng tôi rằng người tiêu dùng Mỹ sẽ chịu phần lớn gánh nặng thuế quan, không phải các nhà sản xuất nước ngoài.

Thứ hai, USD yếu sẽ khiến giá nhập khẩu và tiêu dùng tăng, đồng thời cũng làm giá hàng xuất khẩu của Mỹ (quy đổi sang ngoại tệ) rẻ hơn. Trong trung hạn, sự thay đổi về giá này sẽ giúp thu hẹp thâm hụt thương mại Mỹ — một trong những mục tiêu trọng tâm của chính quyền Trump. Vì vậy, giới chức Mỹ có lẽ sẽ không can thiệp vào xu hướng giảm của USD, ngay cả khi không có một “Thỏa thuận Mar-a-Lago” nào tương tự Hiệp định Plaza trước đây.

Thứ ba, về lý thuyết, đồng USD yếu hơn có thể nới lỏng điều kiện tài chính và hỗ trợ kinh tế Mỹ tránh rơi vào suy thoái. Tuy nhiên, điều này còn phụ thuộc vào nguyên nhân khiến USD suy yếu. Nếu là do nhu cầu đối với tài sản Mỹ giảm — đặc biệt là trái phiếu chính phủ — thì tác động tích cực từ việc đồng tiền yếu hơn có thể bị triệt tiêu.

Dù vậy, yếu tố then chốt quyết định việc Mỹ có rơi vào suy thoái hay không lại không phải là tỷ giá. Nếu chính quyền triển khai thêm các mức thuế đối ứng sau giai đoạn hoãn 90 ngày hiện nay, hoặc nếu căng thẳng thương mại với Trung Quốc tiếp diễn, hoặc các mức thuế hàng hóa được áp dụng mạnh tay hơn nữa, thì suy thoái gần như sẽ là điều tất yếu — bất chấp hướng đi của đồng USD.