Bank BNP Paribas: Điều gì khiến Powell nhượng bộ

Tổng quan

Trong bài phát biểu được chờ đợi tại hội nghị thường niên Jackson Hole của các ngân hàng trung ương – cũng là lần cuối cùng ông xuất hiện trên cương vị Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) – Jerome Powell đã gây bất ngờ theo hướng dovish khi mở rộng cánh cửa cho khả năng hạ lãi suất ngay trong cuộc họp FOMC sắp tới. Giọng điệu này khác hẳn lập trường hawkish trong cuộc họp báo sau phiên họp FOMC ngày 30/7 cũng như biên bản cuộc họp vừa công bố ít ngày trước bài phát biểu. Thị trường ngay lập tức hưởng ứng, cả chứng khoán lẫn trái phiếu đều tăng mạnh. Liệu phản ứng này có đúng? Điều đó phụ thuộc vào nguyên nhân khiến lập trường của Powell thay đổi. Liệu đó là do lạm phát hạ nhiệt? Lo ngại suy thoái gia tăng? Hay nhượng bộ trước sức ép chính trị? Chính Powell cho rằng nguyên nhân xuất phát từ “sự thay đổi trong cân bằng rủi ro”. Nhưng thực sự điều đó có nghĩa gì? Có thể phân tích thành bốn lớp nguyên nhân: dữ liệu, hàm phản ứng, yếu tố nhân sự và chính trị.

Dữ liệu

Báo cáo việc làm công bố ngày 1/8 cho thấy số việc làm mới tạo ra thấp hơn nhiều so với kỳ vọng, không chỉ trong tháng 7 mà cả hai tháng trước đó, khiến tổng số việc làm đến cuối tháng 7 hầu như không tăng so với tháng 4. Tuy nhiên, tỷ lệ thất nghiệp chỉ nhích nhẹ lên 4.2%, vẫn ở mức thấp trong lịch sử. Ở chiều ngược lại, dữ liệu lạm phát – vốn là nửa còn lại trong mục tiêu kép của Fed – lại đi xa hơn khỏi mục tiêu khi cả lạm phát bán lẻ lẫn bán buôn trong tháng 7 đều tăng tốc, vượt mức 3%. Bên cạnh đó, khảo sát ngành cho thấy hầu hết doanh nghiệp dự kiến sẽ chuyển chi phí tăng thêm do thuế quan sang người tiêu dùng, và nhiều thước đo kỳ vọng lạm phát cũng tăng trong tháng 8.

Sự đối lập giữa hai mặt trong nhiệm vụ kép của Fed rõ ràng là điều bất lợi, nhưng thực tế FOMC đã dự đoán trước tại cuộc họp tháng 7. Có lẽ điều ngoài dự tính là mức độ suy giảm mạnh của tốc độ tạo việc làm.

Thị trường lao động

Ngay sau cuộc họp FOMC tháng 7, Powell nhấn mạnh rằng thước đo then chốt để đánh giá mục tiêu “toàn dụng lao động” chính là tỷ lệ thất nghiệp. Ông gạt bỏ lo ngại về tăng trưởng việc làm chậm lại với lý do cả cung và cầu lao động cùng chậm lại, giữ cho thị trường cân bằng.

Tuy vậy, tại Jackson Hole, Powell thừa nhận đây là “một dạng cân bằng kỳ lạ”, dường như từ bỏ phân tích trước đó để chuyển sang quan điểm kém tích cực hơn – vốn được Thống đốc Waller ủng hộ từ lâu (ông này đã bỏ phiếu ủng hộ cắt giảm tại cuộc họp tháng 7). Lập luận này cho rằng rủi ro suy giảm đang gia tăng và sự cân bằng hiện tại có thể nhanh chóng biến thành sa thải hàng loạt và thất nghiệp cao hơn.

Cách tiếp cận trước đây, vốn nhấn mạnh vào khoảng cách lớn của lạm phát so với mục tiêu và sự cần thiết phải xử lý rủi ro này trước, nay không còn. Thay vào đó, Powell lưu ý rằng dù rủi ro tồn tại khi tác động từ thuế quan có thể kéo dài hơn dự kiến, nhưng “điều này dường như khó xảy ra” – một lần nữa quay về quan điểm lâu nay của Waller. Vấn đề là: tại sao lại thay đổi vào lúc này, trong khi biên bản cuộc họp tháng 7 cho thấy đây vẫn chỉ là quan điểm thiểu số?

Yếu tố nhân sự

Đầu tháng 8, Thống đốc Adriana Kugler bất ngờ tuyên bố từ chức khỏi Hội đồng Thống đốc Fed. Bà đã không dự họp FOMC tháng 7 và vốn được kỳ vọng tại vị đến tháng 1/2026. Tuy nhiên, sự ra đi của bà đã để trống một ghế mà Tổng thống Trump ngay lập tức đề cử Stephan Miran – Chủ tịch Hội đồng Cố vấn Kinh tế của ông – thay thế. Nếu được Thượng viện phê chuẩn trước ngày 16-17/9, ông Miran chắc chắn ủng hộ hạ lãi suất ít nhất 25 bps trong tháng 9 (thậm chí ông công khai ủng hộ mức cắt giảm 50 bps). Gần đây, cáo buộc gian lận thế chấp nhằm vào Thống đốc Lisa Cook đã khiến Tổng thống Trump yêu cầu bà từ chức. Điều này có thể giúp ông bổ nhiệm thêm một thành viên cùng chí hướng vào Hội đồng Fed trước phiên họp tháng 9, càng làm nghiêng cán cân trong FOMC. Thậm chí, các ứng viên do Trump bổ nhiệm có thể nắm đa số tại Hội đồng Fed.

Dù chính sách tiền tệ do FOMC quyết định chứ không phải Hội đồng Fed, nhưng Hội đồng này vẫn nắm quyền lực quan trọng, trong đó có khả năng sa thải các Chủ tịch Fed khu vực (thành phần còn lại của FOMC). Trong suốt nhiệm kỳ, Powell luôn cố gắng xây dựng đồng thuận – một nghệ thuật đòi hỏi phải dự đoán trước điểm chung sẽ dịch chuyển đến đâu.

Chính trị

Trong những tháng gần đây, tính độc lập của Fed trước nhánh Hành pháp bị thách thức ở mức độ chưa từng thấy kể từ thời Nhà Trắng của Nixon. Nếu trước kia áp lực chủ yếu diễn ra sau cánh cửa đóng kín, thì nay nó xuất hiện công khai hằng tuần trên mạng xã hội và truyền hình, với ý đồ rõ ràng nhằm thử nghiệm hoặc tìm cách lách luật bảo vệ Chủ tịch và các Thống đốc Fed khỏi bị sa thải.

Ngoài những công kích trực diện của Tổng thống nhắm vào Powell, còn tồn tại làn sóng rộng lớn hơn trong giới chính trị thân cận ông, kêu gọi cải tổ tận gốc mô hình quản trị hiện tại của Fed. Trong số này có cả ứng viên mới nhất được đề cử vào Hội đồng Fed và thậm chí một số gương mặt hàng đầu có khả năng kế nhiệm Powell.

Sự độc lập của ngân hàng trung ương không thể tồn tại trong khoảng trống chính trị. Nếu thiếu sự đồng thuận rộng rãi từ chính giới và xã hội, điều đó sẽ nhanh chóng phai nhạt. Trong bối cảnh này, việc cân bằng rủi ro lại có ý nghĩa khác hẳn: hoặc xoa dịu áp lực chính trị bằng cách cho thấy sự cởi mở với điều chỉnh chính sách tiền tệ – với rủi ro có giới hạn đối với uy tín chống lạm phát của Fed – hoặc chấp nhận nguy cơ phá vỡ cả khuôn khổ thể chế nền tảng.

Chính trong bối cảnh đó, Powell nhấn mạnh rằng “các thành viên FOMC sẽ đưa ra quyết định chính sách tiền tệ dựa hoàn toàn vào đánh giá của họ về dữ liệu và tác động của nó đối với triển vọng kinh tế cũng như cân bằng rủi ro. Chúng tôi sẽ không bao giờ đi chệch khỏi cách tiếp cận này.” Nhưng “chúng tôi” ở đây là ai, ngoài FOMC hiện tại với vòng đời ngắn ngủi? Và liệu cam kết “không bao giờ đi chệch” có đáng tin khi thực tế không thể ràng buộc các FOMC kế tiếp?

Chỉ Powell mới biết chính xác trọng số của từng yếu tố trên; nhưng nếu có lý do để lạc quan, thì đó là sự linh hoạt để tránh gãy vỡ. Trừ khi báo cáo việc làm ngày 5/9 mang đến bất ngờ cực kỳ tích cực, Fed nhiều khả năng sẽ hạ lãi suất 25 bps vào ngày 17/9 và phát tín hiệu thận trọng cho chặng đường tiếp theo. Giai đoạn rủi ro lớn nhất để các động lực lạm phát bùng phát chính là hiện tại và vài quý tới.

Việc giảm nguy cơ đối đầu trực diện với Nhà Trắng, qua đó hạn chế khả năng FOMC phải theo đuổi chính sách quá mức kích thích trong thời gian này, chính là cách tốt nhất để củng cố hạ cánh mềm mà Fed dưới thời Powell đã đạt được.