Nền kinh tế toàn cầu đang bị chao đảo bởi cuộc chiến thương mại do Mỹ phát động, và JPMorgan cho rằng cú sốc kinh tế này đủ lớn để đe dọa đến sự sống còn của đà phục hồi kinh tế ở cả Mỹ lẫn toàn cầu. Dù chỉ ra nguy cơ suy thoái toàn cầu gia tăng, JPMorgan cũng nhấn mạnh rằng kịch bản đó khó có khả năng xảy ra ngay lập tức. Đà tăng trưởng toàn cầu vẫn duy trì vững chắc trong quý I/2025, được củng cố bởi các tín hiệu tích cực từ các số liệu hoạt động kinh tế tháng 3. Việc suy diễn sự phục hồi hiện tại là điều sai lầm, bởi đà tăng này chủ yếu đến từ việc đẩy nhanh hoạt động thương mại toàn cầu trước các đợt tăng thuế quan và sự suy yếu của các yếu tố cản trở thời tiết tại Mỹ hồi đầu năm. Tuy nhiên, cũng là sai lầm nếu bỏ qua sức khỏe nội tại của nền kinh tế toàn cầu như được thể hiện qua các kết quả gần đây.

Thông điệp cốt lõi từ nền kinh tế toàn cầu là sự căng thẳng ngày càng tăng khi một chu kỳ mở rộng toàn cầu khỏe mạnh và kiên cường phản ứng với một cuộc chiến thương mại có quy mô lớn hơn nhiều so với cuộc đụng độ giai đoạn 2018-19. Đánh giá tương tác giữa một nền kinh tế toàn cầu kiên cường và một cú sốc thuế quan lớn dự kiến vốn dĩ là một việc khó khăn, phần vì điều này liên quan đến những "ẩn số đã biết": kết quả của các cuộc đàm phán thuế quan đang diễn ra, mức độ mà thuế quan gây gián đoạn cho chuỗi cung ứng, và nguy cơ căng thẳng trên thị trường tài chính. Tuy nhiên, chúng tôi nhìn thấy một con đường dẫn đến suy thoái từ sự tương tác của hai thay đổi hành vi dự kiến. Thứ nhất là sự thu hẹp chi tiêu doanh nghiệp trước sự sụt giảm lớn dự kiến về tâm lý. Thứ hai là sự thận trọng có khả năng xuất hiện từ khu vực hộ gia đình Mỹ trước áp lực giảm sức mua đáng kể dù chỉ là tạm thời.

Cả doanh nghiệp toàn cầu lẫn hộ gia đình Mỹ đều không có khả năng thắt lưng buộc bụng ngay lập tức. Tuy nhiên, sự “chao đảo” từ hai phía có thể tạo ra một vòng luẩn quẩn tiêu cực, kéo theo điều kiện tài chính toàn cầu thắt chặt. Suy thoái thường xảy ra khi các điểm yếu vĩ mô tích tụ đủ lớn để không thể chống đỡ được một cú sốc, và dự báo suy thoái của chúng tôi dựa trên giả định rằng sự tương tác tiêu cực nói trên sẽ làm tăng đáng kể tính dễ tổn thương trong một môi trường vốn đã sẵn sàng cho những cú sốc tài chính tiêu cực.

Khu vực doanh nghiệp ở các nước phát triển vẫn chưa dễ tổn thương

Khả năng phục hồi tăng trưởng phần lớn phụ thuộc vào khả năng và ý chí của khu vực tư nhân trong việc hấp thụ những cú sốc thu nhập tạm thời. Phân tích của JPMorgan liên tục nhấn mạnh đến sự lành mạnh của khu vực tư nhân trong chu kỳ phục hồi này – yếu tố đã giúp nền kinh tế toàn cầu trụ vững trước cú sốc từ cuộc xâm lược Ukraine của Nga cũng như đợt thắt chặt chính sách tiền tệ đồng loạt chưa từng có. Khi bước sang năm 2025, nền tảng vững chắc của khu vực tư nhân vẫn được duy trì. Đáng chú ý, tổng tài sản của hộ gia đình toàn cầu đã tăng mạnh và chi phí trả nợ vẫn ở mức thấp. Tại các nền kinh tế phát triển, biên lợi nhuận doanh nghiệp vẫn gần mức kỷ lục. Trong quá khứ, việc lợi nhuận bị siết thường làm tăng rủi ro doanh nghiệp cắt giảm đầu tư khi gặp cú sốc hoặc thị trường tài chính thắt chặt mạnh.

Việc đẩy mạnh hoạt động thương mại trước các đợt tăng thuế quan hiện tại đang thúc đẩy tiêu dùng ở Mỹ và hoạt động công nghiệp toàn cầu, nhưng số liệu quý I/2025 vẫn phản ánh rõ sức khỏe nội tại của khu vực tư nhân. Ví dụ, sự gia tăng mạnh nhập khẩu của Mỹ trong bối cảnh bất ổn chính sách chính là tín hiệu cho thấy khu vực tư nhân tiếp tục mở rộng. Tỷ lệ tuyển dụng toàn cầu cũng tiếp tục tăng đều đặn bất chấp mức độ bất ổn ngày càng cao. Mô hình “nowcaster” của JPMorgan ghi nhận sự phục hồi trong chi đầu tư toàn cầu trong quý I sau khi suy yếu vào cuối năm ngoái.

...nhưng đang đối mặt với cú sốc tâm lý lớn

Dù khu vực tư nhân vẫn còn khỏe mạnh, cuộc chiến thương mại lại mang đến một cú sốc tiêu cực qua ba kênh. Thứ nhất, tăng thuế nhập khẩu là một đợt tăng thuế lớn đối với nền kinh tế Mỹ – một trong những đợt tăng thuế lớn nhất kể từ Thế chiến II. Thứ hai, các mức thuế suất đối ứng trung bình hơn 100% giữa Mỹ và Trung Quốc có thể phá vỡ các chuỗi cung ứng hiện có. Thứ ba, tâm lý bất ổn do chính sách thuế và đường lối tổng thể của chính quyền Trump đang làm giảm niềm tin kinh doanh, từ đó tác động trực tiếp đến đầu tư và tuyển dụng.

Chỉ số kỳ vọng sản xuất (MEI) toàn cầu – thước đo tâm lý doanh nghiệp – thường đi cùng với chu kỳ hoạt động kinh tế, nhưng khi nó tách khỏi xu hướng thông thường, như trong các đợt chiến tranh thương mại 2018–2019 hoặc cuộc xâm lược Ukraine năm 2022, nó đã báo hiệu suy giảm trong đầu tư và sản lượng công nghiệp toàn cầu. Đầu năm 2025, chỉ số MEI đạt mức cao nhất trong gần ba năm, nhờ vào: tâm lý kinh doanh ở Mỹ khởi sắc sau bầu cử, kỳ vọng về chính quyền thân thiện với doanh nghiệp; sản lượng công nghiệp toàn cầu tăng mạnh, ổn định tâm lý bên ngoài Mỹ dù lo ngại thương mại gia tăng.

Tuy nhiên, tâm lý hiện đã giảm do doanh nghiệp Mỹ đánh giá lại chính sách của chính quyền. Chúng tôi dự báo tâm lý sẽ giảm mạnh hơn nữa vào giữa năm khi hiệu ứng “đẩy sớm” mất đi và thông báo thuế quan tháng 4 bắt đầu ảnh hưởng tiêu cực đến niềm tin doanh nghiệp.

Áp lực người tiêu dùng tập trung ở Mỹ

Trong cuộc chiến thương mại giai đoạn 2018–2019, do lạm phát và tỷ lệ việc làm duy trì ổn định nên tác động đến các hộ gia đình khá hạn chế. Tuy nhiên, lần này tình hình có thể khác, khi Mỹ đối mặt với cú sốc lạm phát do thuế quan, trong khi tâm lý tiêu dùng toàn cầu cũng bị ảnh hưởng tiêu cực. Nhìn bề ngoài, mối liên hệ giữa chi tiêu tiêu dùng, niềm tin và lạm phát tại các nền kinh tế phát triển (DM) trong thập kỷ qua khá yếu. Ngay cả khi niềm tin người tiêu dùng ở mức thấp trong suốt giai đoạn phục hồi này, chi tiêu vẫn ghi nhận mức tăng ổn định. Cụ thể hơn, đợt sụt giảm mạnh niềm tin tiêu dùng tại các nước phát triển trong năm 2022 – do lạm phát tăng và cuộc xâm lược Ukraine – chỉ dẫn đến sự suy yếu nhẹ trong tăng trưởng chi tiêu của khu vực này. Tuy nhiên, sự kiên cường đó phần nào gây hiểu nhầm.

Chi tiêu thực tế của người tiêu dùng ở các nước phát triển đã tăng trung bình khoảng 1.8% mỗi năm kể từ đại dịch – cao hơn một chút so với tốc độ tăng trưởng tiềm năng – nhưng phần lớn mức tăng đó đến từ Mỹ, nơi mà thu nhập và tài sản hộ gia đình tăng mạnh đã kéo theo tỷ lệ tiết kiệm giảm. Ngược lại, trong đợt sốc năm 2022, người tiêu dùng ở Tây Âu đã cắt giảm chi tiêu do sức mua và niềm tin bị suy giảm mạnh.

Cuộc chiến thương mại năm 2025 hiện được dự báo sẽ tạo ra cú sốc lạm phát và tâm lý tại Mỹ tương tự như những gì Tây Âu đã trải qua trong giai đoạn 2022–2023. JPMorgan dự báo lạm phát CPI tại Mỹ sẽ đạt mức trung bình gần 5% trong quý này và quý sau, khi thuế quan được chuyển sang giá tiêu dùng. Khi doanh nghiệp bắt đầu hạ nhiệt tuyển dụng, hệ quả sẽ là thu nhập thực tế của người lao động bị co lại đáng kể.

Biến động ngắn hạn trong sức mua thực tế của người tiêu dùng không phải lúc nào cũng là chỉ báo chính xác cho xu hướng chi tiêu – điều này đã thể hiện rõ trong thập kỷ qua (ngoại trừ thời gian phong tỏa vì COVID). Kể từ năm 2015, đã có 6 lần thu nhập thực tế chững lại hoặc giảm nhưng chi tiêu vẫn không bị ảnh hưởng nghiêm trọng. Tuy nhiên, có lý do để cho rằng lần này nguy cơ người tiêu dùng chuyển sang thận trọng là cao hơn: niềm tin tiêu dùng đang sụt giảm nghiêm trọng – mức độ giảm chưa từng thấy kể từ thời kỳ phong tỏa; hộ gia đình cũng đang đối mặt với sự sụt giảm lớn về tài sản.

Mối quan hệ giữa tài sản và tỷ lệ tiết kiệm không dễ xác định rõ ràng, và tỷ lệ tiết kiệm cũng thường bị điều chỉnh lớn trong các thống kê. Tuy nhiên, trong giai đoạn phục hồi này, các biến động tài sản đã đi cùng với thay đổi tỷ lệ tiết kiệm, và do đó một cú sốc sụt giảm tài sản trong nửa đầu năm 2025 có khả năng sẽ khiến hộ gia đình gia tăng thận trọng.

Cuối cùng, cũng cần lưu ý đến sự thay đổi trong dòng chảy nhập cư hiện nay. Trong ba năm qua, nhập cư không chỉ giúp tăng nguồn cung lao động mà còn thúc đẩy chi tiêu tiêu dùng. Tuy nhiên, yếu tố hỗ trợ này hiện đang suy giảm.