MUFG - Focus FX: Ngân sách Vương quốc Anh - Tạm thời giảm căng thẳng nhưng vẫn còn nghi ngại về tài khóa

Chính phủ tạm thời "dễ thở" hơn

Tài liệu của OBR được công bố sớm chắc chắn đã thu hút sự chú ý, nhưng nhìn tổng thể, Ngân sách mùa thu của Vương quốc Anh không mang đến nhiều bất ngờ khi phần lớn các chính sách cụ thể đã được tiết lộ từ trước. OBR đã hạ dự báo tăng trưởng năng suất thêm 0.3 điểm phần trăm xuống còn 1.0%, phù hợp với những thông tin được báo cáo sau nhiều năm dự báo quá lạc quan. Dự báo tăng trưởng cũng được điều chỉnh giảm, với xu hướng hiện tại ở mức 1.5% (hợp lý hơn so với mức 1.8% trước đó).

Việc hạ dự báo tăng trưởng khiến triển vọng tài khóa đáng lẽ ra phải thấp hơn. Nhưng khoảng chênh lệch này đã được bù đắp bởi những thay đổi thuận lợi hơn ở các hạng mục khác, đặc biệt liên quan đến lạm phát và tăng trưởng tiền lương. Dù có nhiều thảo luận về khoản thiếu hụt tài khóa lớn, điểm đáng chú ý là Bộ trưởng Tài chính vẫn đáp ứng được quy tắc tài khóa, dù chỉ với khoảng cách rất nhỏ là 4 tỷ USD, trước khi tính đến các điều chỉnh chính sách.

Với phần dư địa đó, Bộ trưởng Tài chính quyết định tăng gấp đôi khoảng trống tài khóa từ 9.9 tỷ lên 21.7 tỷ (tương đương 0.6% GDP). Đây là mức cao hơn phạm vi 15-20 tỷ mà các chuyên gia dự báo và rõ ràng là bước đi theo hướng tích cực. Lưu ý rằng các quy tắc tài khóa sẽ được điều chỉnh kể từ năm 2026-27. Khi đó, năm ràng buộc trong chu kỳ dự báo sẽ được đưa về năm thứ ba và mức thâm hụt ngân sách hiện tại ở mức 0.5% GDP sẽ được chấp nhận, giúp nới rộng không gian tài khóa so với quy tắc hiện hành.

Tuy nhiên, cấu trúc của các lựa chọn chính sách, đặc biệt ở các hạng mục chi tiêu, sẽ đặt ra câu hỏi về việc liệu ngân sách có hợp lý và đáng tin cậy hay không. Rốt cuộc, đây vẫn là một ngân sách có thuế cao hơn và chi tiêu công tăng lên. Ngưỡng thuế thu nhập tiếp tục bị đóng băng lâu hơn, cùng với nhiều biện pháp khác, tổng cộng tạo ra 26 tỷ tăng thuế vào năm 2029-30. Về chi tiêu, việc đảo ngược một số chính sách như bỏ giới hạn trợ cấp trẻ em cho những người có hai con và giảm phí năng lượng hộ gia đình làm tăng chi ngân sách trong toàn bộ chu kỳ dự báo. Các lựa chọn chi tiêu trực tiếp này làm giảm khoảng trống tài khóa xuống còn 4 tỷ.

Sự thắt chặt tài khóa thông qua tăng thuế được OBR mô tả là “được thực hiện muộn”, và dự kiến bắt đầu vào thời điểm diễn ra cuộc bầu cử quốc hội tiếp theo. Các dự báo dài hạn thường mang tính lạc quan khi chính phủ muốn cải thiện các con số, và điều này tiếp tục đúng với các dự báo hiện nay.

Ngoài việc tăng khoảng trống tài khóa, chính phủ kỳ vọng những điều chỉnh trong khung tài khóa sẽ giúp giảm bớt các chu kỳ suy đoán. OBR vẫn sẽ công bố dự báo mùa xuân thứ hai, nhưng chính phủ kỳ vọng đây sẽ là “bản cập nhật tạm thời”, đồng thời nhấn mạnh rằng họ “sẽ không điều chỉnh chính sách tài khóa trừ khi triển vọng kinh tế thay đổi đáng kể”. Việc giảm tần suất thay đổi chính sách có thể được hoan nghênh, nhưng điều này không ngăn được các đồn đoán về khả năng thắt chặt tài khóa nếu dữ liệu thực tế thấp hơn kỳ vọng của OBR.

Nhìn rộng hơn, quy trình Ngân sách với các thử nghiệm liên tục về chính sách và các quyết định đưa ra vào phút cuối khó có thể mang lại sự tự tin rằng chính phủ đang theo đuổi một chiến lược dài hạn rõ ràng. Sẽ thật khó hiểu khi chính phủ để dấy lên quá nhiều đồn đoán về việc tăng thuế thu nhập, trong khi bản thân dự báo của OBR lại cho thấy họ vẫn tuân thủ các quy tắc tài khóa.

Nhìn về phía trước, tâm lý kinh doanh và niềm tin người tiêu dùng có thể cải thiện trong năm tới khi những bất định tài khóa lắng dịu. Các chuyên gia MUFG từng dự báo rằng Anh có thể buộc phải tăng thuế ngay lập tức nếu có thâm hụt tài khóa lớn hơn. Do đó, việc không thắt chặt tài khóa ngay tạo ra dư địa để phản ứng và là dấu hiệu tích cực cho tích cực cho tăng trưởng năm 2026 (1.2%). Niềm tin thị trường cũng có thể được hỗ trợ khi lạm phát giảm trong những tháng tới, nhờ hiệu ứng cơ sở và chính sách năng lượng dự kiến áp dụng từ tháng 4 năm sau.

BoE vẫn còn dư địa nới lỏng chính sách tiền tệ

Từ góc độ của BoE, các nhà phân tích đã dự báo việc cắt giảm lãi suất vào tháng 12 từ lâu. Cuối cùng Ngân sách sẽ được BoE xem là tín hiệu dovish, qua đó gỡ bỏ một rào cản trong chu kỳ nới lỏng. Quyết định giảm phí năng lượng có thể kéo giảm khoảng 25 bps đối với lạm phát tổng thể, trong khi một số biện pháp khác (ví dụ: giữ nguyên giá vé tàu) cũng góp phần duy trì tốc độ giảm lạm phát. Điều này phần nào làm giảm nỗi lo về kỳ vọng lạm phát dai dẳng. Mức tăng 4.1% của lương tối thiểu được kỳ vọng sẽ được coi là phù hợp với quan điểm chính sách tiền tệ. Tổng thể, tính chất trì hoãn của các biện pháp thắt chặt tài khóa khiến giới chuyên gia giữ nguyên nhận định lãi suất cuối cùng ở mức 3,25% trong năm tới (tương đương hai lần cắt giảm sau đợt giảm có khả năng diễn ra vào tháng 12).

Thị trường trái phiếu Chính phủ (Gilts) có thể hoạt động tốt hơn khi nỗi lo tài khóa lắng dịu; BoE sẽ cắt giảm lãi suất

Thị trường Gilts có khả năng vượt trội so với các thị trường trái phiếu chính phủ lớn khác trong ngắn hạn khi chi tiết Ngân sách đủ mạnh để xua tan phần lớn nỗi lo tài khóa của nhà đầu tư. Gilts đã có tháng 10 rất tích cực với đà giảm mạnh của lợi suất, một phần nhờ kỳ vọng về một ngân sách thắt chặt, đồng thời phản ứng tích cực với dữ liệu lạm phát và tiền lương. Một nửa mức giảm đó đã bị đảo ngược trong tháng 11 khi mối lo về ngân sách kém tín nhiệm tăng lên, nhưng Ngân sách lần này giúp giảm bớt những nghi ngại đó, và nếu dữ liệu vĩ mô về lạm phát và tiền lương tiếp tục xu hướng hiện tại, lợi suất còn có thể giảm sâu hơn. Bối cảnh lạm phát và tiền lương thuận lợi khiến ngân sách này khác biệt so với các ngân sách trong thời kỳ lạm phát toàn cầu từ năm 2022 đến nay. Việc thông tin được rò rỉ dần cũng khiến hầu hết các biện pháp tăng thuế đã được thị trường hấp thụ từ trước. Việc rò rỉ dự báo của OBR trước khi Ngân sách chính thức trình bày cũng khiến tác động thị trường hạn chế.

Phần lớn các biện pháp tăng thuế được thực thi vào cuối giai đoạn dự báo, trong đó đóng băng ngưỡng thuế thu nhập là nguồn thu chủ đạo. Tuy nhiên, nhiều biện pháp nhỏ hơn cũng diễn ra muộn, và vì thế chúng ít tác động đến quan điểm chính sách của BoE. Kinh tế trưởng BoE Huw Pill cho rằng các tác động giảm lạm phát ngắn hạn chỉ mang tính điều chỉnh giá một lần, do đó ảnh hưởng nhỏ đến quyết định chính sách. Vì vậy, khả năng cao BoE sẽ cắt giảm lãi suất trong tháng 12 và tiếp tục giảm thêm hai lần trong năm tới, đưa lãi suất chính sách về 3.25%. Ngân sách lần này không thay đổi dự báo của các chuyên gia về mức đáy lãi suất. Chênh lệch 10 bps giữa kỳ vọng thị trường OIS và dự báo có thể khiến lợi suất đầu kỳ giảm thêm. Rủi ro nghiêng về khả năng BoE cắt giảm nhiều hơn một lần so với kịch bản cơ sở.

Với thị trường ngoại hối, dựa trên lịch sử các kỳ Ngân sách Vương quốc Anh và dữ liệu quyền chọn (risk-reversals nghiêng về kịch bản GBP giảm), thị trường đã định giá rủi ro thông tin xấu và tác động tiêu cực lên FX. Nhưng điều đó đã không xảy ra, nên trong ngắn hạn có thể xuất hiện giai đoạn GBP phục hồi khi các vị thế bán bị buộc phải đóng. Tuy nhiên, có thể xu hướng này sẽ không kéo dài, bởi áp lực giảm lợi suất đầu kỳ cuối cùng vẫn sẽ đè nặng lên GBP. Mức bi quan của chúng tôi về GBP đã giảm nhẹ khi rủi ro tài khóa ngắn hạn được kiểm soát, và hiệu suất Gilts tốt hơn ở phần kỳ hạn dài là tín hiệu tích cực cho GBP. Tuy nhiên, tác động từ lợi suất đầu kỳ giảm vẫn lớn hơn tác động tích cực từ lợi suất dài hạn giảm vì rủi ro tài khóa suy yếu. Thực tế, việc trì hoãn thắt chặt tài khóa tiếp tục làm tăng nghi ngờ về cam kết của chính phủ đối với quá trình thắt chặt thực sự. Vì vậy, dù điều kiện thị trường Gilts có cải thiện, phần lớn chỉ phản ánh việc rủi ro và bất định ngắn hạn được giải tỏa thay vì thay đổi nhận định của nhà đầu tư về sức khỏe tài khóa của nền kinh tế.

GBP/USD vẫn có tiềm năng tăng khi đồng USD suy yếu trở lại, trong khi GBP giảm nhẹ sẽ góp phần đẩy EUR/GBP đi lên. Ngân sách lần này không thay đổi dự báo của giới chuyên gia và không tạo cơ sở cho xu hướng tăng bền vững của GBP. MUFG tiếp tục duy trì vị thế long EUR/GBP.