Muốn lợi nhuận cao hơn? Hãy quên rủi ro đi

Nhà đầu tư sẽ chấp nhận rủi ro cao hơn chỉ khi họ kỳ vọng lợi nhuận cao hơn từ khoản đầu tư. Ý tưởng này là nền tảng của lý thuyết tài chính. Tuy nhiên, hãy nhìn xung quanh ngày nay và bạn sẽ phải nghĩ lại. Rủi ro đối với tăng trưởng - dù là từ địa chính trị căng thẳng hay khoản vay nợ khổng lồ của chính phủ - đang ngày càng trở nên đáng sợ hơn. Trong khi đó, thị trường chứng khoán trên khắp thế giới đang vượt hoặc sắp đạt mức cao kỷ lục. Tại Mỹ và Châu Âu, lợi suất tăng thêm từ việc mua trái phiếu doanh nghiệp rủi ro cao thay vì nợ chính phủ đang gần mức thấp nhất trong hơn một thập kỷ. Cơn sốt đầu cơ đang hoành hành khắp mọi nơi, từ tiền điện tử và cổ phiếu meme đến thẻ bài Pokémon.

Một lời giải thích phổ biến cho các thị trường sôi động là các nhà đầu tư đã trở nên liều lĩnh hoặc hoàn toàn phi lý trí. Hoặc có lẽ mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận đơn giản là không tồn tại, một bài nghiên cứu của Rob Arnott thuộc công ty đầu tư Research Affiliates và Edward McQuarrie thuộc Đại học Santa Clara đưa ra giả thuyết. Họ lập luận rằng trong hơn hai thế kỷ rưỡi qua, rủi ro (theo định nghĩa thông thường) đã không giải thích được lợi nhuận tương đối của cổ phiếu và trái phiếu một cách hiệu quả. Thay vào đó, họ đề xuất yếu tố nỗi sợ hãi - một thứ phức tạp hơn - là động lực thực sự của thị trường.

Lý thuyết danh mục đầu tư chuẩn cho rằng lợi nhuận tương lai không chắc chắn của cổ phiếu được phân bổ theo một đường cong hình chuông. Lợi nhuận kỳ vọng nằm dưới đỉnh, và rủi ro tương đương với phương sai, hay độ lệch chuẩn của đường cong. Những giả định này làm cho phép tính trở nên vi tế, và quan trọng hơn là dễ số hóa. Nhưng chúng cũng có sai sót. Lợi nhuận cổ phiếu trên thực tế không tuân theo đường cong hình chuông: chúng thường xuyên lấy các giá trị cực trị và bất đối xứng. Trong khi đó, các nhà đầu tư không coi toàn bộ độ chênh lệch của đường cong là rủi ro, mà chỉ coi một bên của nó tương ứng với tổn thất. Dù có e ngại rủi ro đến đâu thì liệu có ai mà lại có thể bị ‘rủi ro’ bởi một khoản lợi nhuận quá lớn? Hơn nữa, lý thuyết rủi ro đưa ra một đánh giá không đầy đủ về lợi nhuận lịch sử. Một dự đoán cốt lõi là "phần bù bảo hiểm rủi ro cổ phiếu", nghĩa là xu hướng cổ phiếu, vốn rủi ro hơn, mang lại lợi nhuận dài hạn tốt hơn trái phiếu chính phủ. Để kiểm chứng điều này, McQuarrie đã tổng hợp giá cổ phiếu và trái phiếu Mỹ từ năm 1793, sử dụng dữ liệu từ kho lưu trữ báo chí. Các nghiên cứu trước đây dường như đã xác định phần bù bảo hiểm rủi ro cổ phiếu là một đặc tính bền vững, tương đối ổn định của thị trường; cơ sở dữ liệu mới đây đặt ra câu hỏi thử thách sự đúng đắn của điều đó.

Một nhà đầu tư mua cổ phiếu Mỹ vào năm 1804 sẽ phải đợi 97 năm trước khi lợi nhuận của họ vượt qua trái phiếu. Đến năm 1933, họ sẽ lại tụt lại. Một bài kiểm tra thống kê về mối quan hệ giữa phương sai và lợi nhuận, trong toàn bộ khoảng thời gian của cơ sở dữ liệu, thậm chí không thể phủ định mệnh đề phần bù bảo hiểm rủi ro ở mức "khiêm tốn hoặc không ổn định". Tuy nhiên, phần bù bảo hiểm rủi ro cổ phiếu tích lũy (tính đến năm 2023) vẫn lớn. Nhưng 70% trong số đó đến từ một giai đoạn đặc biệt từ năm 1950 đến năm 1999; phần thời gian còn lại, hiệu suất tương đối của cổ phiếu ở mức trung bình hoặc kém. Và xét cho cùng, đây là kết quả của một trong những thị trường chứng khoán hoạt động tốt nhất thế giới. Các nhà nghiên cứu khác đã chỉ ra rằng, kể từ năm 1900, lợi nhuận trung bình của các quốc gia khác thấp hơn rất nhiều.

Phương sai và lợi nhuận thực tế bao gồm cả các yếu tố kỳ vọng và bất ngờ, vì vậy không có lý thuyết nào có thể khớp hoàn toàn với dữ liệu. Tuy nhiên, quy mô của những sai lệch này so với những gì lý thuyết rủi ro dự đoán, trong một khoảng thời gian dài như vậy, đòi hỏi phải tìm kiếm một khuôn khổ mới. Các ông Arnott và McQuarrie đề xuất rằng thay vì định giá tài sản theo phương sai của chúng, các nhà đầu tư định giá chúng theo hai nỗi sợ: sợ mất mát (FOL) và sợ bỏ lỡ (FOMO). Trong khi rủi ro được đo lường bằng phương sai, FOL chỉ đề cập đến mặt tiêu cực của nó (hay "bán phương sai"). Một tài sản gây ra FOMO nếu nó có khả năng tạo ra những khoản lợi nhuận bất ngờ, hoang đường mà những người tránh xa nó có thể bỏ lỡ. Điều này được đo lường bằng "độ lệch", hay sự bất đối xứng, trong phân phối lợi nhuận của nó. Thay vì tìm hiểu sâu về lý thuyết sợ hãi, vốn được họ thừa nhận là rất khó khăn, các tác giả hy vọng sẽ khuyến khích những người khác cùng nghiên cứu. Biết đâu sẽ thành công. Không chỉ là một xung lực lý trí phổ biến, FOMO còn giúp giải thích tại sao mọi người lại mua cổ phiếu bị định giá quá cao, hoặc thậm chí là tài sản đầu cơ mà không có nguồn lợi nhuận cơ bản. Việc nó vắng mặt trong lý thuyết thông thường dường như là một sai lầm. Và FOL mô tả cách mọi người thực sự nghĩ về rủi ro tốt hơn nhiều so với phương sai. Cũng giống như tâm trạng của nhà đầu tư và động lực thị trường, sự cân bằng giữa hai yếu tố này có thể thay đổi đáng kể theo thời gian và hoàn cảnh. Lịch sử cho thấy lý thuyết danh mục đầu tư cần một số ý tưởng mới. Nỗi sợ hãi có thể chính là ý tưởng đó.