Wells Fargo: Manh mối trong giai đoạn Fed hạn chế phát biểu - FOMC chuẩn bị cho một đợt cắt giảm lãi suất gây tranh cãi

Tổng quan

Wells Fargo nhận định FOMC sẽ giảm lãi suất quỹ liên bang thêm 25 bps xuống 3.50%-3.75% tại cuộc họp ngày 10 tháng 12. Dù FOMC không có báo cáo Việc làm và CPI tháng 10 và tháng 11 như dự kiến trước đó, dữ liệu mới nhất cho thấy thị trường lao động tiếp tục yếu đi và áp lực lạm phát hạ nhiệt bên ngoài các yếu tố thuế quan.

FOMC ngày càng chia rẽ về bước đi ngắn hạn. Nhìn chung, Hội đồng Thống đốc có xu hướng dovish hơn, trong khi các chủ tịch Fed khu vực—không phải tất cả đều có quyền bỏ phiếu—lại thiên về hawkish. Khả năng xuất hiện nhiều phiếu phản đối là khá cao. Dù phản đối có thể xuất hiện ở cả hai phía, số ý kiến không đồng thuận có thể nghiêng về phương án giữ nguyên lãi suất.

Tuyên bố sau cuộc họp có thể mang sắc thái hawkish hơn và sẽ ám chỉ đa số Ủy ban dự kiến giữ nguyên lãi suất vào tháng 1.

Với các điều chỉnh trong Tóm tắt Dự báo Kinh tế, dự báo năm 2025 có thể sẽ được cập nhật theo hướng tỷ lệ thất nghiệp cao hơn và lạm phát thấp hơn—phù hợp với đợt cắt 25 bps trong cuộc họp này (xem bảng). Với năm 2026, thay đổi lớn là khó xảy ra. Nếu các mức trung vị điều chỉnh, các nhà phân tích cho rằng tăng nhẹ 0.1 điểm với tăng trưởng GDP và tỷ lệ thất nghiệp, cùng giảm nhẹ lạm phát là khả thi.

Nhận định của Wells Fargo là điểm trung vị cho năm 2026 sẽ giữ ở mức 3.375%. Tuy nhiên, chỉ cần một thành viên đang ở mức này điều chỉnh điểm của họ xuống, trung vị sẽ giảm. Với khả năng thất nghiệp tăng nhẹ và lạm phát giảm nhẹ trong dự báo 2026, rủi ro cho trung vị năm 2026 có xu hướng giảm.

Khi QT kết thúc vào ngày 1 tháng 12, sự chú ý chuyển sang thời điểm bắt đầu các đợt mua quản lý dự trữ để duy trì khung dự trữ dồi dào của Fed. Khả năng cao FOMC sẽ không có quyết định trong cuộc họp này và nhận định thông báo sẽ được đưa ra vào cuộc họp ngày 18 tháng 3.

Thị trường lao động đủ yếu để giữ FOMC trên lộ trình giảm lãi suất thêm

Có thể FOMC sẽ tiếp tục tiến dần về trạng thái chính sách trung tính và giảm lãi suất quỹ liên bang thêm 25 bps xuống 3.50%-3.75% tại cuộc họp ngày 9-10 tháng 12. Dù FOMC không có dữ liệu tháng 10 và 11 như ban đầu, số liệu mới nhất cho thấy thị trường lao động tiếp tục suy yếu. Dù việc làm phi nông nghiệp cải thiện trong tháng 9, tỷ lệ thất nghiệp đã tăng lên 4.44%, vượt khỏi vùng mục tiêu trung tâm của Ủy ban về “toàn dụng lao động” (Hình 1).

Dữ liệu lạm phát kể từ cuộc họp trước còn hạn chế. Ủy ban sẽ nhận PCE tháng 9 trước cuộc họp. Dữ liệu PPI và CPI tháng này cho thấy lạm phát ưa thích của Fed tăng 2.8% trong 12 tháng đến tháng 9, cả tổng thể lẫn lõi, gần như không đổi so với mùa hè. Dù vẫn cao hơn mục tiêu, vẫn chưa có dấu hiệu cho thấy lạm phát có thêm động lực. Tăng trưởng tiền công phù hợp với lạm phát 2%, trong khi PPI tháng 9 cho thấy phần lớn áp lực năm nay nằm ở nhóm hàng hóa. Kỳ vọng lạm phát vẫn được neo vững, và doanh nghiệp có xu hướng tăng giá chậm lại. Ít doanh nghiệp trong khảo sát NFIB báo cáo tăng giá, trong khi các PMI khu vực mới nhất cho thấy giá nhận được đang giảm (Hình 2).

Fed chia rẽ

Khi lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu và FOMC đã cắt 50 bps từ mùa hè, bất đồng trong Ủy ban tăng lên. Các phát biểu gần đây phản ánh sự chia rẽ ngày một rõ. Thống đốc Miran và Waller thể hiện ủng hộ rõ ràng với việc cắt lãi suất trong tháng 12. Thống đốc Jefferson, Bowman và Cook không phát tín hiệu mạnh, nhưng các phát biểu gần đây khiến các nhà phân tích tin rằng họ cũng sẽ ủng hộ cắt 25 bps. Nếu có ai thiên hướng hawkish hơn trong Ban Thống đốc, có thể là Thống đốc Barr, người từng nêu lo ngại lạm phát “vẫn quanh 3% trong khi mục tiêu là 2%”.

Ngược lại, các chủ tịch Fed khu vực nhìn chung hawkish hơn. Chủ tịch Fed Kansas City Jeffrey Schmid đã phản đối cắt lãi suất trong tháng 10 và nhiều khả năng sẽ làm vậy trong tháng 12. Chủ tịch Fed Boston Susan Collins cho biết không có “sự cấp bách” để nới lỏng thêm, trong khi Chủ tịch Fed St. Louis Alberto Musalem nhận định “không còn nhiều dư địa để nới lỏng mà không khiến chính sách trở nên quá dễ dãi.” Ngay cả Chủ tịch Fed Chicago Austan Goolsbee, thường dovish, cũng tỏ ra thận trọng hơn với các đợt cắt tiếp theo. Tuy vậy, vẫn có một ngoại lệ rõ rệt: Chủ tịch Fed New York John Williams cho biết ông thấy khả năng “điều chỉnh thêm trong ngắn hạn,” cho thấy ông có thể ủng hộ cắt tháng 12. Chủ tịch Powell vẫn im lặng từ sau cuộc họp ngày 29-30 tháng 10.

Wells Fargo cho rằng lực lượng ủng hộ cắt 25 bps trong tháng 12 là đủ mạnh, đặc biệt trong nhóm lãnh đạo (Hình 3). Tuy nhiên, bất đồng là rõ ràng. Nếu Ủy ban cắt lãi suất như dự báo, có thể xuất hiện ba hoặc bốn phiếu phản đối, ở cả hai phía. Đáng chú ý, Thống đốc Miran có thể phản đối nếu đề xuất cắt 50 bps của ông không cần thiết để đạt thỏa thuận cắt 25 bps. Lần gần nhất có ba phiếu phản đối là tháng 9 năm 2019; bốn phiếu phản đối gần nhất là tháng 10 năm 1992 (Hình 4).

Tuyên bố sẽ được sử dụng để hạn chế các phiếu phản đối theo hướng hawkish

Số phiếu phản đối phụ thuộc vào tín hiệu mà FOMC đưa ra về điều chỉnh sắp tới trong tuyên bố. Để trấn an những người không muốn cắt giảm tiếp, tuyên bố có thể nhấn mạnh ngưỡng cao hơn cho các đợt hạ lãi suất bổ sung. Điều này có thể được thể hiện bằng việc bổ sung cụm “khi xem xét thời điểm và phạm vi của các điều chỉnh bổ sung…” vào câu hiện tại. Việc nhấn mạnh nhiệm vụ đưa lạm phát về 2% cũng có thể giúp thuyết phục các thành viên hawkish khó tính.

Trong phần mô tả kinh tế, giới chuyên gia kỳ vọng ít thay đổi ngoài nhận định về thị trường lao động. Câu mô tả có thể được rút gọn thành: “Tăng trưởng việc làm đã chậm lại trong năm nay và tỷ lệ thất nghiệp đã tăng nhưng vẫn thấp.” Việc thừa nhận xu hướng hạ nhiệt của thị trường lao động phù hợp với việc tiếp tục cắt tại cuộc họp này.

SEP: Không thay đổi điểm trung vị

Cuộc họp tháng 12 sẽ có SEP cập nhật. Các trung vị trong SEP tháng 9 vẫn hợp lý cho năm 2025. Tỷ lệ thất nghiệp 4.5% phù hợp với dự báo của Well Fargo ngày 19 tháng 11, dù mức tăng bất ngờ lên 4.4% trong tháng 9 có thể khiến trung vị điều chỉnh lên 4.6%. Trung vị dự báo PCE tổng thể và lõi lần lượt 3.0% và 3.1% cao hơn một chút so với dự báo 2.8% và 3.0%, nhưng không khác biệt nhiều. Dù rủi ro đóng cửa chính phủ gây nhiễu, dữ liệu kinh tế vẫn phù hợp với trung vị của tháng 9.

Với năm 2026, không có lý do để điều chỉnh mạnh. Các trung vị tháng 9 phù hợp với đồng thuận Bloomberg gần đây (Hình 5). Nếu có điều chỉnh, Wells Fargo thiên về tăng nhẹ 0.1 điểm với tăng trưởng GDP và thất nghiệp, cùng giảm nhẹ lạm phát (bảng).

Đáng chú ý, trung vị về lãi suất năm 2026 đang thấp hơn dự báo của đồng thuận Bloomberg và Wells Fargo (Hình 5 và 6). Họ nhận định trung vị vẫn ở 3.375%, cho thấy quan điểm chính sách trong năm tới về cơ bản không đổi. Việc giữ nguyên trung vị cũng phản ánh phần nào khuynh hướng hawkish âm ỉ. Tuy nhiên, chỉ cần một thành viên ở mức 3.375% điều chỉnh điểm xuống, trung vị sẽ giảm. Với rủi ro thất nghiệp cao hơn và lạm phát thấp hơn, họ cho rằng trung vị có xu hướng giảm.

Các chuyên gia của Wells Fargo kỳ vọng trung vị cho các năm sau 2026 cũng không đổi. Các điểm 2027-2028 nằm gần trung vị và gần trạng thái trung lập, nên khó thay đổi. Trung vị dài hạn có thể tăng 12,5 hoặc 25 bps do phân bố, nhưng họ không thấy cơ sở để điều chỉnh trong cuộc họp này.

Khó có thay đổi về chính sách bảng cân đối trong tháng 12

Tại cuộc họp trước, FOMC thông báo kết thúc QT từ ngày 1 tháng 12. Việc này mở ra tranh luận về thời điểm Fed bắt đầu tăng bảng cân đối thông qua mua quản lý dự trữ. Đây là công cụ chính trong khung dự trữ dồi dào nhằm kiểm soát lãi suất và bảo đảm thị trường vận hành trơn tru. Mua quản lý dự trữ khác hoàn toàn QE, vốn nhằm giảm lãi suất dài hạn và nới lỏng điều kiện tài chính. QE mang hiệu ứng tín hiệu mạnh do tác động lên kỳ vọng lãi suất.

Ngược lại, mua quản lý dự trữ đơn thuần là hoán đổi dự trữ ngân hàng với trái phiếu chính phủ ngắn hạn, nhằm giữ dự trữ dồi dào. Fed đã nhiều lần nhấn mạnh (xem ví dụ) rằng động thái này chỉ là một phần của cơ chế quản lý dự trữ chứ không phải thay đổi lập trường chính sách tiền tệ. Wells Fargo đồng thuận với quan điểm này.

FOMC sẽ thông báo bắt đầu mua quản lý dự trữ tại cuộc họp tháng 3. với triển khai từ ngày 1 tháng 4. Khi đó, bảng cân đối của Fed sẽ tăng trở lại về danh nghĩa, nhưng tỷ lệ/GDP sẽ ổn định (Hình 8). Các nhà phân tích ước tính quy mô mua khoảng 25 tỷ USD mỗi tháng, chủ yếu là trái phiếu chính phủ ngắn hạn, và có thể tăng dần theo cách tương tự khi kết thúc QT.

Các nhà phân tích của Wells Fargo đánh giá rủi ro nghiêng về khả năng khởi động sớm hơn—ví dụ, công bố trong tháng 1 và bắt đầu tháng 2. Họ sẽ theo dõi sát điều kiện thị trường tiền tệ cuối năm. Lãi suất repo đã tăng mạnh so với lãi suất Fed trả trên dự trữ, phản ánh điều kiện tài trợ thắt chặt đáng kể (Hình 9). Nếu cuối năm diễn ra suôn sẻ, họ duy trì dự báo hiện tại; nếu biến động, họ có thể điều chỉnh sang kịch bản bắt đầu mua sớm hơn.